רפק תקשורת ותשתיות בע"מ

Transcript

1 חוות דעת בדבר ייחוס עודף העלות אשר נוצר בקשר עם רכישה רעיונית של 91.4% ממניות החברות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 1 בספטמבר 2016 רפק תקשורת ותשתיות בע"מ

2 Fair Value Ltd. Rubinstein House, 28 th floor, 20 Lincoln St., Tel Aviv, Israel. Office: Fax: Web site: שווי הוגן בע"מ בית רובינשטיין, קומה 28, רח' לינקולן 20, ת"א, ישראל. משרד: פקס: לכבוד רפק תקשורת ותשתיות בע"מ הנדון: חוות דעת בדבר ייחוס עודף העלות אשר נוצר בקשר עם רכישה רעיונית של 91.4% ממניות החברות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 1 בספטמבר 2016 נתבקשנו על ידי חברת רפק תקשורת ותשתיות בע"מ )להלן "רפק" ו/או "מזמינת העבודה"(, לחוות דעתנו בנושא ייחוס עודף העלות אשר נוצר בקשר עם רכישה רעיונית של 91.4% ממניות החברות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ )להלן ביחד "תחנות הכח" ו/או "החברות"( ליום 1 בספטמבר 2016, הוא מועד הרכישה )מועד ה,Closing להלן "מועד עבודתנו" ו/או "מועד העסקה"( בהתאם לתקן דיווח כספי בינלאומי מס' 3 המתוקן )3R.)IFRS בנוסף, התבקשנו לאמוד את אורך החיים החזוי של נכסים מסוימים, לצורך קביעת תקופת ההפחתה בדוחות הכספיים )להלן "חוות דעתנו" ו/או "עבודתנו" ו/או "חוות הדעת"(. לא ביצענו הערכת שווי לחברות, כי אם ביצענו ייחוס עודף עלות לנכסים בלתי מוחשיים מסוימים בלבד. הרינו ליתן בזאת את הסכמתנו למזמינת העבודה לצרף או לכלול בדרך של הפנייה בדיווחיה הפומביים את חוות דעתנו, ביחס לייחוס עודף עלות הרכישה לנכסים מסוימים ברכישת מניות החברות, אשר בוצעה על ידינו ונמסרה לכם. עבודתנו נערכה על פי תקן דיווח כספי בין לאומי IFRS 3 R Business Combinations )להלן ותקני חשבונאות בין לאומיים IAS 28 )"IFRS3" ו,IAS 38 הדנים בהשקעה בחברות מוחזקות ובנכסים בלתי מוחשיים )ביחד להלן "התקנים"(. אנו מבינים כי חוות דעתנו תסייע להנהלת מזמינת העבודה בקביעת עלות צירוף העסקים ובהקצאת עלות הצירוף לנכסים וההתחייבויות המוחשיים והבלתי מוחשיים שנרכשו, וזאת למטרות דיווח פיננסי בהתאם להוראות.IFRS 3 עבודתנו נועדה אך ורק לצורכי המידע והשימוש של מזמינת העבודה והמבקרים הבלתי תלויים שלה. אין להשתמש בה, להפיצה, לצטט מתוכה או להתייחס אליה בשום צורה שהיא לכל מטרה אחרת, לרבות, אך ללא הגבלה, לרישום, רכישה או מכירה של ניירות ערך. אין להגיש עבודה זו או להתייחס אליה, במלואה או בחלקה, בדוח רישום או בכל מסמך אחר. צד ג' כלשהו לא יוכל לעשות בה כל שימוש או להסתמך עליה לכל מטרה שהיא, ללא אישורנו המפורש מראש ובכתב. לצורך גיבוש חוות דעתנו, הונחינו והתבססנו על תמצית הסכמים ונתונים מסחריים אשר סופקו לנו על ידי הנהלת החברות ויועציהן, אשר ניתנו לנו על בסיס מיטב ידיעתם וניסיונם. בעבודתנו, פעלנו תחת הנחת הסתמכות על מקורות מידע הנראים כסבירים, אולם לא ביצענו כל פעולות ביקורת או סקירה, כהגדרתן בדין, בפסיקה או בנוהג, או ערכנו בדיקה או בחינה עצמאית בלתי תלויה של המידע שקיבלנו ולפיכך, איננו מחווים כל דעה אודות נאותות הנתונים אשר נמסרו ואשר שימשו בעבודתנו. 2

3 בעבודתנו התייחסנו כאמור גם למידע צופה פני עתיד שנמסר לנו על ידי הנהלת החברות. מידע צופה פני עתיד הינו מידע בלתי ודאי לגבי העתיד, המבוסס על מידע קיים בחברות למועד העבודה וכולל הערכה של הנהלת החברות או כוונותיהן, נכון למועד העבודה. אם הערכות אלה לא תתממשנה ואין כל ודאות כי תתממשנה, התוצאות בפועל עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המוערכות או המשתמעות ממידע זה, ככל שנעשה בו שימוש בעבודתנו. אלא אם צוין אחרת במפורש, עבודתנו מניחה ממשל תאגידי נאות, בקרה פנימית מספקת והמשך פעילות במתכונת המצוינת בעבודה. כמו כן, לא נדרשנו ובהתאמה לא הבאנו בחשבון בעבודתנו אירועי כוח עליון או אירועים מהותיים בלתי צפויים אחרים, שלא צוינו במפורש. יודגש כי שינויים במשתנים העיקריים, בהנחות היסוד ו/או במידע, עשויים לשנות את הבסיס להנחות עבודתנו ובהתאם את מסקנותינו. יתרה מזאת, לעיתים קרובות, הנחות מסוימות אינן מתקיימות כפי שנצפו, ועל כן יתקיימו פערים בין התוצאות בפועל להערכותינו. עבודתנו אינה מהווה בדיקת נאותות ואין להסתמך עליה כבדיקת נאותות. לפיכך, אין לראות בעבודתנו משום אימות כלשהוא לנכונותם, לשלמותם או לדיוקם של נתונים חזויים אלה, אלא הערכה כלכלית אינדיקטיבית המבוססת על מודלים כלכליים, הנחות עבודה והערכות עתידיות, כמפורט להלן ובגוף העבודה. חוות דעתנו המצורפת להלן, כוללת את תיאור המתודולוגיה אשר שימשה להערכת השווי. התיאור הכלול בה אינו אמור להיות תיאור מלא ומפורט של כלל הנהלים אשר יישמנו, אלא מתייחס לעיקריים שבהם. לסייגים נוספים, אנו מפנים את תשומת הלב לגוף עבודתנו. עבודה זו מתייחסת למכלול ההיבטים הכלכליים הקשורים בקביעת שווי השימוש בלבד ואין בה משום המלצה או הבעת דעה אודות ביצוע פעולה כלשהיא או הימנעות ממנה, לרבות המלצת השקעה, מכירה, דיספוזיציה או כל פעולה אחרת. בשל אי הוודאות העסקית הכרוכה בניסיון להעריך את הפרמטרים הכלכליים העיקריים ששימשו בעבודתנו וכן ריבוי הפרמטרים האקסוגניים והאנדוגניים לחברה כאחד, העשויים להשפיע על תוצאות פעילותה בעתיד והתוצאות הכלכליות בפועל, אין כל ערובה או בטחון כי תוצאות המודלים וההערכות אותם נקטנו בעבודתנו יתקיימו בפועל ומטרתם לשקף את הידע הקיים בידנו, ככל שידוע, במועד עבודתנו. עוד נציין כי הערכה כלכלית זו אמורה לשקף בצורה סבירה והוגנת מצב נתון לזמן מסוים, על בסיס נתונים ידועים ותוך התייחסות להנחות יסוד ותחזיות שנאמדו על בסיס מידע קיים והינה רלוונטית למועד עריכתה בלבד. בעבודתנו השתמשנו בכלי חישוב ממוחשבים ולפיכך, ייתכנו הפרשים לא מהותיים בהצגת החישובים כתוצאה מהפרשי עיגול. אין בחוות דעתנו משום ייעוץ או חוות דעת משפטית. פירוש מסמכים שונים, נתונים ומידע שבהם עיינו, נעשה אך ורק לצורכי עבודתנו ואין בו כדי הבעת עמדה. המידע המופיע בעבודתנו אף אינו מתיימר לכלול את כל האינפורמציה שעשוי לדרוש משקיע פוטנציאלי או כל גורם אחר. עבודתנו אינה מיועדת לאחר ממזמינות העבודה, בין היתר, היות ולמשקיעים או גורמים שונים עשויים להיות מטרות ושיקולים שונים וכן שיטות הערכה, על בסיס הנחות והערכות אחרות. בהתאם, אומדן הערך הכלכלי אשר על בסיסו עשויים גורמים שונים לבצע פעולות כלכליות, עשוי להיות שונה. עבודתנו נעשתה בהתאמה ועל פי הנחיות ומצגים, שסופקו על ידי מזמינות העבודה באופן בלעדי לצרכיהן ולשימושן. אין לנו כל אחריות מכל מקור שהוא כלפי הקורא בגין גרימת נזקים מכל מקור שהוא, או בכל אופן אחר. אנו לא מחויבים לעדכן מסמך זה ולא אחראים על דיוק התכנים בו ולכך שהמידע לא השתנה מאז מועד עבודתנו. הערכות שווי אינן מדע מדויק ומסקנותיהן תלויות בשיקול הדעת של מעריך השווי. לפיכך, לא קיים שווי יחיד ובלתי מעורער ובעבודתנו נקבע טווח סביר לשווי. אנו סבורים כי השווי שנקבע בעבודתנו סביר בהתבסס על המידע שסופק לנו על ידי הנהלת החברות. למרות האמור לעיל, מעריך שווי אחר עשוי היה להגיע לשווי שונה. הרינו להצהיר כי אין לנו כל עניין אישי בניירות ערך מזמינת העבודה, במניות החברה, בעלי מניותיהן וצדדים קשורים להן, כמוגדר בדין ובפסיקה. למען הגילוי הנאות מעת לעת ביצענו עבודות כלכליות בנושאים שונים, עבור מזמינת העבודה וכן עבור בעלי השליטה בחברה. עוד נציין כי לא נקבעו כל התניות בקשר לשכר טרחתנו, לרבות בקשר עם תוצאות עבודתנו. במסגרת הסכם ההתקשרות עם מזמינת העבודה נהיה פטורים ולא נישא באחריות כלשהי, בשום מקרה, לכל נזק, הפסד, הוצאה, עלות וכיוצא באלו, מכל מין וסוג שהוא, ישירים או עקיפים, שיגרמו למזמינת העבודה ו/או למי מטעמה ו/או לצד שלישי כלשהו, כתוצאה מכל דבר ועניין הקשור במידע אשר התקבל מצד החברה ו/או מי מטעמה, לרבות אך לא רק כתוצאה מאי דיוק או חוסר או כתוצאה מכל פער או מחדל אחר, מכל מין וסוג שהוא, הקשור במידע. 3

4 אנו לא נישא באחריות בכל מקרה של הפסד, נזק או הוצאה כספית שתיווצר בעקבות כל שימוש שיבחר קורא או משתמש כלשהו במסמך זה, לעשות, או בכל הסתמכות של קורא על מסמך זה, או בכל אירוע אחר שבא בעקבות השגת גישה של קורא למסמך זה. בנוסף לכך, נהיה חייבים בהשתתפות עד שלוש פעמים שכר טרחתנו, ולא נישא מעבר לכך באחריות כלשהי, בשום מקרה, לכל נזק, הפסד, הוצאה, עלות וכיוצא באלו, מכל מין וסוג שהם, ישירים או עקיפים, שיגרמו לרפק ו/או למי מטעמה ו/או לצד שלישי כלשהו, עקב מעשה ו/או מחדל הקשורים במישרין ו/או בעקיפין לשירותים שנספק לרפק )לרבות במקרה של רשלנות מצדנו או מצד כל עובד או נושא משרה מטעמנו(, למעט במקרה של רשלנות רבתית ו/או הונאה ו/או זדון מצדנו. בכל מקרה בו תופנה אלינו דרישה או תוגש נגדנו תביעה, מכל מין וסוג שהוא, הקשורה בשירותים שניתנו על ידינו למזמינת העבודה, ללא יוצא מן הכלל, החברה תפצה או תשפה אותנו, לפי העניין, בגין כל סכום שנידרש או ניתבע לשלם, כאמור לעיל מעל שלוש פעמים שכר טרחתנו. בנוסף לכך, רפק תפצה או תשפה אותנו, לפי העניין, בגין כל הוצאותינו הסבירות לצורך ההתגוננות מפני כל דרישה או תביעה כאמור, לרבות בגין מלוא שכר טרחת עורכי דין. אנו נודיע בכתב לרפק על כל דרישה או תביעה כאמור, בסמוך לאחר קבלתה אצלנו. בכל מקרה של דרישה או תביעה כאמור, תהיה מזמינת העבודה זכאית, לפי שיקול דעתה, לקחת על עצמה את הטיפול בהתגוננות ולמנות לצורך העניין עורך דין שייצג אותנו. זהות עורך הדין תאושר על ידינו בכתב ומראש )ובמקרה בו נתנגד לעורך הדין שיוצע על ידי החברה הוא יוחלף בעורך דין אחר, שזהותו תאושר על ידינו כאמור(. אנו נשתף פעולה, באופן סביר, עם כל עורך דין שימונה על ידי רפק, כאמור לעיל ובלבד שרפק תכסה ותממן כל הוצאה שתהיה כרוכה בכך, באופן שלא נידרש לשלם או לממן כל הוצאה כאמור ו/או חלק ממנה. כמו כן, לא נוכל להתפשר בתביעה או בדרישה כלשהי ללא הסכמת מזמינת העבודה מראש ובכתב. על כתב השיפוי ופטור מאחריות זה ועל פרשנותו, יחולו הוראות הדין הישראלי בלבד. לבתי המשפט בעיר תל אביב תהיה סמכות שיפוט בלעדית בכל מחלוקת הקשורה לכתב השיפוי. 4

5 להלן ריכוז תוצאות ייחוס עודף העלות אשר נוצר בקשר עם רכישה רעיונית של 91.4% ממניות החברות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 1 בספטמבר 2016 חישוב עודף העלות תמורה בגין 91.4% ממניות החברות בתוספת: זכויות שאינן מקנות שליטה סך תמורת הרכישה הון עצמי שנרכש עודף עלות לייחוס 100% (מיליוני שקלים חדשים) A (44.0) סעיף ד. 1 ( לפרק רביעי סעיף ד. 2 ( לפרק רביעי שווי הוגן אומדן ייחוס הפרש מקורי ערך ספרים (מיליוני שקלים חדשים) (3.6) (3.6) (164.7) (164.7) 31.3 (24.4) (13.4) (13.4) (1.4) (1.4) נכסים והתחייבויות מוחשיים רכוש קבוע מיסים נדחים בגין שערוך הרכוש קבוע התחייבויות פיינסיות, נטו הוצאות נדחות מיסים נדחים בגין שערוך ההוצאות הנדחות זכאים, נטו הון חוזר תפעולי, נטו סעיף ד. 3 ( לפרק רביעי סעיף ד. 4 ( לפרק רביעי סעיף ד. 5 ( לפרק רביעי 6.3 (1.6) 6.3 (1.6) נכסים והתחייבויות בלתי מוחשיים הסכם מכירת חשמל מיסים נדחים בגין הסכם מכירת חשמל B סה"כ אומדן שווי הוגן של נכסים מזוהים, נטו AB (4) אומדן רווח מרכישה הזדמנותית 5

6 פרטי מבצע העבודה: חברת שווי הוגן בע"מ הינה חברה פרטית המתמחה בביצוע הערכות שווי מורכבות ועבודות ייעוץ כלכלי. בין לקוחות החברה נמנות, בין היתר, עשרות חברות ציבוריות בישראל. קבוצת שווי הוגן מחזיקה בשם ומוניטין מקצועי במשרדי ראיית החשבון הגדולים, רשויות סטטוטוריות ורגולטוריות, מערכת המשפט והמערכת הפיננסית. העבודה נערכה בהובלת אלי אלעל ואורי סנופקובסקי: אלי אלעל הינו מייסד קבוצת שווי הוגן והינו בעל ניסיון של מעל לחמש עשרה שנים בשוק ההון בתחומי הייעוץ הכלכלי והעסקי. בין לקוחותיו בנקים, חברות ביטוח, חברות אחזקה ותקשורת, אנרגיה, תשתיות, נדל"ן, הישראלי. מסחר ומאות חברות וגופים ציבוריים ופרטיים מהגדולים במשק אלי הינו רואה חשבון, בעל תואר שני בכלכלה ודוקטורנט במימון, מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים )FRM( מטעם האגודה הבין לאומית למנהלי סיכונים )GARP( ומוסמך כמעריך שווי בכיר )ASA( מטעם הלשכה האמריקאית למעריכי שווי ונציגה בישראל. אורי סנופקובסקי )MBA( הינו מנהל מחלקת הערכות שווי, העוסקת במתן ייעוץ כלכלי והערכת שווי הוגן תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים לצרכי עסקאות, צרכים חשבונאיים, הליכי שומה Finance Valuations Expert Opinions ודרישות רגולטוריות. לצוות המחלקה ניסיון באלפי הערכות שווי תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים, הקצאת עלויות רכישה, בדיקות פגימת מוניטין, חוות דעת הוגנות, בדיקות כלכליות וניתוחי עומק לכדאיות פרויקטים והשקעות. Academy M&A Derivatives בכבוד רב, שווי הוגן בע"מ תל אביב, 20 במרץ

7 תוכן העניינים עמוד כללי מתודולוגיה הנחות מהותיות בדבר חשיפות לגורמי סיכון ואי ודאות עיקריים ייחוס עודף עלות הרכישה א. ב. ג. ד. ריכוז תוצאות ייחוס עודף העלות זיהוי הנכסים הבלתי מוחשיים בגין החברות נכסים בלתי מוחשיים אחרים הנחות עבודה נוספות הערכת שווי החברות נספחים.5.6 7

8 מילון מונחים מונח הגדרה מונח הגדרה 1 בספטמבר 2016 רפק ו/או מזמינת העבודה רפק אנרגיה ו/או חברת הבת דנהאם רפק תקשורת ותשתיות בע"מ רפק אנרגיה בע"מ קרן דנהאם מועד העבודה ו/או מועד החלפת המניות ו/או מועד ה Closing התקן תקן דיווח כספי בינלאומי מספר 3 המתוקן "צירוף עסקים" ההסכם הסכם להחלפת מניות צומת אנרגיה צומת אנרגיה בע"מ רמת גבריאל ו/או תחנת הכוח רמת גבריאל אלון תבור ו/או תחנת הכוח אלון תבור תחנות הכוח ו/או החברות נילית תנובה חח"י ו/או חברת החשמל איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ איי.פי.פי אלון תבור בע"מ איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ נילית בע"מ חברת תעשיות מזון תנובה אגודה שיתופית חקלאית בישראל בע"מ חברת החשמל לישראל חוק משק החשמל התשנ"ו )1996 ) החוק תמ"ג יכולת נקובה תעו"ז חברות המדגם תוצר מקומי גולמי יכולת ייצור החשמל הנקובה עומס וזמן צריכה חברות הדומות ככל שניתן בפעילותן לחברה תקן חשבונאי בינלאומי מספר 36 התקן Cash Generating Unit CGU 8

9 מקורות מידע אשר שימשו בעבודתנו דוחות כספיים מבוקרים של החברות לשנים נתונים כספיים לא מבוקרים של החברות ליום 30 ביוני מודל בנקאי מעודכן. אתר בנק ישראל. אתר משרד האוצר. שיחות עם הנהלת החברות והנהלת מזמינות העבודה. אתר חברת החשמל. אתר רשות החשמל. מסד נתונים: Reuters Knowledge Thomson עיתונות כלכלית. רפק אנרגיה הערכת שווי תחנת כוח צומת אנרגיה ליום 30 ביוני 2016 אשר נערכה על ידי חברת וריאנס ייעוץ כלכלי בע"מ. יודגש כי איננו מחווים כל דעה בנוגע להערכת שווי זו ושינוי בה יוביל לשינוי בתוצאות עבודתנו. 9

10 פרק ראשון כללי 10

11 כללי א. תמצית תיאור עסקת הרכישה בהתאם למידע שנמסר לנו, ביום 1 לספטמבר 2016 )מועד ה,Closing להלן "מועד עבודתנו" ו/או "מועד העסקה"(, התמלאו התנאים בעסקה במסגרתה התקשרה חברת רפק תקשורת ותשתיות בע"מ )להלן "רפק" ו/או "מזמינת העבודה" ו/או "הרוכשת"( בהסכם להחלפת מניות )להלן "ההסכם"( בין חברת בת שלה, רפק אנרגיה בע"מ )להלן "רפק אנרגיה"( לבין חברה בשליטת קרן ההשקעות Denham Capital )להלן "דנהאם" ו/או "המוכרת"(, אשר הינה שותפה של רפק אנרגיה בחברות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ )להלן ביחד "תחנות הכוח" ו/או "החברות"( ובחברת צומת אנרגיה בע"מ )להלן "צומת אנרגיה"(. בהתאם לתנאי ההסכם, תעביר רפק אנרגיה לידי דנהאם את אחזקותיה בצומת אנרגיה, בתמורה לקבלת אחזקות המוכרת בחברות, באופן בו עם השלמת ההסכם תחזיק רפק, באמצעות רפק אנרגיה, בשיעור של כ 91.4% ממניות החברות, ומנגד, תחזיק המוכרת בשיעור של כ 95% ממניות צומת אנרגיה. בנוסף, במסגרת הוראות ההסכם, התחייבה רפק אנרגיה לשלם למוכרת סך של כ 3.8 מיליון שקלים חדשים במידה ותושלם סגירה פיננסית לשתי 1 החברות, וסך נוסף של כ 0.7 מיליון שקלים חדשים. מנגד, התחייבה המוכרת לשלם 2 לרפק אנרגיה סך של כ 7.9 מיליון שקלים חדשים. כפי שיפורט בהמשך, סך התמורה בעסקה, בגין 100% ממניות תחנות הכוח, הסתכמה בסך של כ 81.9 מיליון שקלים חדשים. ההון עצמי של החברה ליום 1 בספטמבר 2016 נאמד בכ מיליון שקלים חדשים. לפיכך, סך עודף העלות השלילי אשר נוצר בעסקה האמורה בגין 100% ממניות החברות הינו כ 44.0 מיליון שקלים חדשים. אומדן הרווח מעסקה הזדמנותית אשר נוצר בעסקה נאמד בכ 4 מיליון שקלים חדשים. בתקופה שבין כתוצאה מכך, חלה ההסכמה על תנאי העסקה, למועד התממשותה אי ברמת חדה ירידה וביצועה בפועל. הוודאות בקשר עם פעילות התחנות, בתקופה שחלפה בין ההסכמה על התנאים המסחריים בין הרוכשת למוכרת, בשלהי שנת 2015, לבין מועד העסקה בפועל ובהתאמה, חלה עלייה בשווין. עוד נמסר לנו על ידי הנהלת החברה ויועציה כי בסמוך למועד ההסכמה על תנאי העסקה, פעלה דנהאם את לצמצם היקף החשיפה וההשקעות העתידיות שידרשו בתחנות, בין היתר בשל חוסר הוודאות הרגולטורי, אשר בא לידי ביטוי בנוסף להורדת תעריפי החשמל, גם בהשתת עלויות נוספות על יצרני חשמל פרטיים, ונוכח הצורך בהשקעות נוספות. לפיכך, נמסר לנו כי היה בכוונת דנהאם, להפסיק את ההשקעות התחנות ואף להביאן לחדלות פירעון, באופן אשר ייתר את הצורך בביצוע השקעות נוספות, וכי תנאי ההסכם בין הצדדים, אף כלל התחייבות של רפק לפיה, ככל ולא תושלם העסקה, בהתאם לתנאי ההסכם במועדו רפק לא תתנגד לכך שיינקטו פעולות לפירוק החברות. בשל כך, נראה כי הרווח ממכירה הזדמנותית בסך של כ 4 מיליון שקלים חדשים, נובע בעיקרו מעסקה בתנאי לחץ של דנהאם, על בסיס המידע ששרר טרם הסגירה הפיננסית ובתנאי אי וודאות גבוהים ושווי נמוך, ביחס לשינוי המהותי שחל בשווי לאחר השלמת הסגירה הפיננסית וקבלת האישור התעריפי, אשר התרחשו לאחר בתקופה שבין ההסכמה על תנאי העסקה, למועד התממשותה וביצועה בפועל.1 מדיונים ובדיקות נרחבות שקיימנו עם הנהלת רפק ויועציה עולה כי הפער לעיל נובע, בעיקרו ובין היתר, משינויים מהותיים לטובה בסביבת הפעילות של התחנות, לרבות השלמת אבני דרך משמעותיות, כולל השלמת סגירה פיננסית, קבלת אישור תעריפי, 1 בהתאם לתנאי ההסכם, על רפק לשלם למוכרת סך של כ 1 מיליון דולר בגין השלמת הסגירה הפיננסית בתחנות. 2 בהתאם לתנאי ההסכם, על המוכרת לשלם לרפק סך של כ 2.1 מיליון דולר במועד השלמת העסקה, ובקיזוז חוב של צומת אנרגיה לחברת הבת של רפק ארדי מנג'מנט המוכרת לתחנות הכוח בסך של כ 1.9 מיליון שקלים חדשים. 11

12 להלן תרשים מבנה האחזקה בחברות לפני הסכם החלפת המניות: ב. תמצית תיאור החברות איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ )להלן "רמת גבריאל"( ואיי.פי.פי אלון תבור בע"מ )להלן Denham Capital Management LP רפק אנרגיה בע"מ גת אנרגיה בע"מ עדי אנרגיה בע"מ "אלון תבור" וביחד "תחנות הכוח" ו/או "החברות"( הינן חברות פרטיות אשר הוקמו בשנת 2008 במטרה להקים שתי תחנות כוח פרטיות לייצור חשמל באזור התעשייה רמת גבריאל ובאזור התעשייה אלון תבור. כושר הייצור של כל אחת משתי תחנות הכוח הינו כ 73 מגוואט והן תופעלנה בטכנולוגית קוגנרציה, במחזור משולב. 12.0% 8.6% 39.7% 39.7% טכנולוגיה זו מתאפיינת ב )i( ייצור חשמל באמצעות טורבינת גז המופעלת על ידי גז איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ טבעי וב )ii( ייצור קיטור המנצל את החום השיורי הנוצר מייצור חשמל בטורבינות אי.פי.פי אלון תבור בע"מ הגז. הקיטור המיוצר משמש לייצור חשמל באמצעות טורבינות הקיטור, וכן מסופק ללקוחות תעשייתיים, הנמצאים באזורי התעשייה באמצעות צנרת ייעודית, בצורות של קיטור ומים חמים או קרים. תחנות הכוח עתידות לפעול באמצעות גז טבעי כמקור אנרגיה ראשי ויידרשו להעמיד סולר כמקור אנרגטי חלופי בהיקף של 100 שעות. טכנולוגיה זו הינה בעלת ניצולת גז גבוהה ומאופיינת בפליטת מזהמים ומטרדים * חברה בשליטת דנהאם להלן תרשים מבנה האחזקות לאחר חתימת הסכם החלפת המניות: סביבתיים נמוכה יחסית, בהשוואה לתחנות דלק המופעלות באמצעות דלקים פוסילים אחרים ובגמישות בהפעלת ואחזקת התחנה, וכתוצאה מכך, בחיסכון בעלויות התפעול והתחזוקה. רפק אנרגיה בע"מ גת אנרגיה בע"מ החשמל אשר ייוצר על ידי התחנות יימכר ללקוחות קצה פרטיים ולחברת החשמל )להלן "חח"י" ו/או חברת החשמל"(, כאשר הולכתו תתבצע באמצעות קווי ההולכה והחלוקה של חברת החשמל, בהתאם להוראות חוק משק החשמל התשנ"ו )1996( 8.6% 91.4% )להלן "חוק החשמל"(. ביום במרץ קיבלו החברות אישור תעריפי מרשות איי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ אי.פי.פי אלון תבור בע"מ החשמל, ובכך התמלאו התנאים המקדמיים המהותיים למימוש הסכמי המימון הבכיר עם הבנקים המממנים. במרס 11 ביום 2016, לאחר השלמת התנאים המוקדמים הנדרשים במסגרת הסכמי המימון הבכיר, בוצעה משיכה ראשונה מכוחם של הסכמי המימון הבכיר בהן התקשרו החברות. סכומי המשיכה הראשונה כאמור, ישמשו את החברות לצורך תחילת הקמת תחנות הכוח אותן הן מקדמות. בהתאם למידע שנמסר לנו מדירקטוריון החברות, הקמת תחנות הכוח החלה בחודש אפריל 2016, עבודות ההקמה צפויות להימשך כ 24 חודשים, באופן בו מועד הפעלת תחנות הכוח צפוי להיות במהלך אפריל של שנת

13 עלות פיתוח והקמת התחנות צפויה להסתכם בכ 1.2 מיליארד שקלים חדשים. מימון הפרויקטים צפוי להיות מועמד בדרך של מימון בנקאי בשיעור של כ 80%, ויתרת ה 20% באמצעות הלוואות בעלים כאמור לעיל. ביום 13 במרץ 2016 חתמו החברות על הסכמי מימון עם מספר בנקים אשר עיקריו העמדת מלוא המימון הבנקאי הנדרש להקמת הפרויקט בחיתום מלא, קביעת עמלות, מסגרות ותנאי מימון כמקובל בפרויקטים מסוג זה וקביעת סדר ומועדי משיכות הבעלים והחזרי הלוואות. לצורך הקמת תחנות הכוח התקשרו החברות עם קבלן הקמה וציוד בין לאומי בעל מומחיות מקצועית בתכנון, ייצור ואספקת ציוד הנדסי לענף האנרגיה והקמת תחנות כוח. תחנות הכוח יתבססו כל אחת על טורבינת גז אחת ועל טורבינת קיטור אחת. נמסר לנו על ידי הנהלת החברות כי טורבינות דומות מצויות בשימוש תדיר בפרויקטי אנרגיה ברחבי העולם והן בעלות רמות אמינות וזמינות אשר עולות בקנה אחד עם דרישות הרישיון ואמות המידה. בנוסף, התקשרו החברות עם קבלן תפעול אשר הינו בעל ניסיון נרחב בתפעול פרויקטים בתחום האנרגיה, בדגש על פרויקטי קוגנרציה. במסגרת הסכמי ההקמה, וכחלק מדרישות הגורמים המממנים, חייבים קבלני ההקמה במערך ביטוחים לאורך תקופת ההקמה ועד לתחילת הפעלת תחנות הכוח. למועד עבודתנו, לחברות הסכמים חתומים עם החברות נילית בע"מ )להלן "נילית"( ותעשיות מזון תנובה אגודה שיתופית חקלאית בישראל בע"מ )להלן "תנובה" וביחד "לקוחות העוגן"(, אשר בשטחן ממוקמות תחנות הכוח, לתקופה של כ 25 שנים ממועד ההפעלה. בנוסף לחברות הסכמים חתומים עם לקוחות פרטיים למכירת חשמל ו/או קיטור ותוצרים נלווים לתקופות של 1510 שנים והסכם חתום על מנהל המערכת לתקופה של 18 שנה ממועד ההפעלה. בנוסף, למועד עבודתנו, לחברה הסכם להספקת גז טבעי לצורך פעילותה. בנוסף, חייבים קבלני ההקמה באחריות לתחזוקה מורחבת לתקופה של 18 חודשים ממועד ההפעלה, לרבות בתקופת ההרצה. בנוסף, היקף ההתקשרות הכספית הינו קבוע מראש Sum(,)Lump מועד המסירה ידוע מראש וכולל אבני דרך הנדסיות. אי עמידה בלוחות הזמנים כרוך במנגנון קנסות. קבלני התפעול מחויבים בשירותי תחזוקה שוטפים ותקופתיים ממועד ההפעלה המסחרית ועד לסיום הפעלת הפרויקט ופירוקו. מחויבות קבלן התפעול ליעדי ביצועים ולזמינות מגובה אף היא במנגנון קנסות. 13

14 ג. תמצית תיאור הסביבה העסקית בשנת חלה האטה בקצב צמיחת התוצר המקומי הגולמי )להלן "תמ"ג"( ביחס לשנת 2011, אשר במסגרתה נרשמה צמיחה בשיעור של כ 3.4%, לעומת שיעור צמיחה של כ 4.6% בשנת 2011, כתוצאה מהתאוששות בפעילות הכלכלית במשק הישראלי. ההאטה כאמור מיוחסת בעיקרה להתמתנות בפעילות הכלכלית העולמית והשפעתה על הביקושים המקומיים והביקוש העולמי לייצוא. בשנת 2013 עמד שיעור צמיחת התוצר על כ 3.2%, ובנטרול השפעת הגז הטבעי, אשר הזרמתו החלה בחודש אפריל עמד שיעור הצמיחה על כ 2.2%. שיעור צמיחה התמ"ג בשנת 2014 עמד על כ 2.6%, חרף השפעות מבצע "צוק איתן", אשר פגע בייצוא שירותי תיירות ובצריכה הפרטית. שנת 2015 התאפיינה בשיעורי צמיחה דומים לאלו של שנת 2014, אשר נבעה בעיקר מצמיחה בצריכה הפרטית והציבורית. בשנים צפוי התמ"ג לצמוח בשיעור של כ 2.4% וכ 2.9% בהתאמה. לשם השוואה, להלן קצב צמיחת התמ"ג בין השנים וקצב צמיחת התמ"ג 4 הצפוי בשנים במדינות המתפתחות ובמדינות המפותחות: 1 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 2.0% 4.0% 6.0% 2.8% 3.7% 7.5% 3.2% 6.2% 1.7% 4.9% 5.0% 1.2% 1.4% 4.6% 1.8% 4.3% 4.7% 2.4% 2.4% E 2016E מדינות מפותחות מדינות מתפתחות להלן התפתחות קצב צמיחת התמ"ג במשק הישראלי בין השנים וקצב צמיחת התמ"ג הצפוי בשנים : ד. משק האנרגיה העולמי יצור החשמל העולמי צפוי לצמוח בכ 93% מכ 20.2 טריליון קילוואט בשעה בשנת 2010, לכ 39.0 טריליון קילוואט בשעה בשנת למועד עבודתנו, חשמל מיוצר על ידי מקורות אנרגיה מתכלה דוגמת פחם וגז טבעי, וכן על ידי מקורות אנרגיה מתחדשת דוגמת אנרגיה הידרואלקטרית ואנרגיה סולרית. הצמיחה המשמעותית ביצור החשמל צפויה להתרחש בשני מישורים: )1( בשנים האחרונות מתגברת ההכרה בחשיבות איכות הסביבה ונזקים סביבתיים העלולים להתרחש נוכח שימוש גובר במשאבי טבע. לאור מגמה זו, תחזיות עתידיות צופות כי השימוש באנרגיה מתחדשת יהווה מנוע צמיחה עיקרי נוסף ביצור החשמל אשר צפוי לצמוח בקצב ממוצע של כ 2.8% בכל שנה עד לשנת אנרגיה זו צפויה לשמש תחליף לאנרגיה המתכלה. )2( במדינות מתפתחות דוגמת סין והודו, אזורים רבים חסרים גישה למקורות חשמל. על פי הערכות, יצור החשמל במדינות אלו צפוי לצמוח בכ 3.1% בכל שנה, לעומת צמיחה שנתית של כ 1.1% במדינות ה OECD אשר שוק החשמל בהן יציב ומבוסס. 6.0% 5.7% 5.0% 4.6% 4.0% 3.4% 3.2% 3.0% 2.6% 2.9% 2.5% 2.4% 2.0% 1.2% 1.0% E 2017E 4 3 מקור: בנק ישראל תחזית מקרו כלכלית של חטיבת המחקר, מיום 24 בספטמבר מקור: בנק ישראל חטיבת המחקר: ההתפתחויות הכלכליות בחודשים האחרונים, אוקטובר עד מרס 14

15 ה. משק החשמל בישראל למועד עבודתנו, משק החשמל בישראל הינו משק מונופוליסטי, בו פועלת חברת החשמל כספקית חשמל עיקרית, לרבות במקטעי הייצור, הולכה, חלוקה ואספקה. בחודש מרץ 1996 אושר בכנסת חוק משק החשמל התשנ"ו )1996( )להלן "החוק"( ותקנותיו, אשר החליף את זיכיונה הבלעדי של חברת החשמל והעביר את משק החשמל לפעילות לפי רישיונות. על אף כניסת החוק לתוקף, חברת החשמל מחזיקה ברישיון יחיד לניהול מערכת החשמל בישראל, במקטע הייצור ובמקטע ההולכה. תכליתו של רישיון ניהול מערכת החשמל הינה, בין היתר, שמירה על שיווי משקל בין רמות הביקוש וההיצע לחשמל, ניהול המסחר בחשמל בתנאים תחרותיים וניהול העברת אנרגיה מתחנות הכוח השונות אל תחנות משנה. כתוצאה מאישור החוק, הוכשרה הקרקע לכניסתם של יזמים פרטיים נוספים למשק החשמל, בהתאמה, ביולי 1996 הוקם המשרד לתשתיות לאומיות, אשר הוסמך כאחראי על הסדרת משק החשמל וקביעת המדיניות בו. בשנה זו הוקמה גם רשות החשמל כרשות עצמאית, אשר הוסמכה לבצע הסדרה של תעריפי החשמל, לקבוע תעריפים ומנגנוני עדכון ולפקח על טיב השירות. בשנת 1997 הושלמו התקנות למתן רישיונות ייצור לכל העוסקים בענף, 50 רישיונות ייצור ניתנו לחברת החשמל ו 30 רישיונות נוספים הוענקו ליצרני חשמל פרטיים ולמפעלי תעשייה, המייצרים חשמל באופן עצמאי. לאור הביקושים הגדלים לחשמל, כמפורט לעיל, והצורך בהתאמת היצע החשמל לרמות הביקושים הקיימות, ניכרת בשנים האחרונות דרישה להקמת תחנות כוח פרטיות לייצור חשמל לשימוש עצמי וכן לצורך מכירתו לצדדים שלישיים. על פי החלטת ממשלה מספר 2472 מיום 13 באוגוסט 1997, רשאים יצרנים פרטיים למכור חשמל ישירות לצרכני קצה, תוך שימוש בתשתית הקיימת של רשת החשמל הארצית ורשתות החשמל האזוריות. 5 להלן התפלגות כושר ייצור מותקן של תחנות הכוח בישראל לשנת 2013: מחזור משולב טורבינות גז תעשייתיות טורבינות גז סילוניות הקמת תחנות כוח פרטיות מתאפיינת בחסמים שונים הנוגעים להסדרת ההתקשרות בין חברת החשמל לבין יצרנים פרטיים ולעדכון ההסדרה הרגולטורית על ידי רשות החשמל. במסגרת החלטת ממשלה מיום 12 במאי 2009 בעניין הגברת התחרות במשק החשמל, הוחלט על פרסום מכרז לרכישת חשמל עבור כלל משרדי הממשלה מיצרני חשמל פרטיים, איתור קרקעות להקמתן של לפחות ארבע תחנות לייצור חשמל באמצעות גז טבעי ופרסום נהלי הקצאת הקרקע במכרז או בפטור ממכרז לתחנות, המבוססות על ייצור חשמל באמצעות גז טבעי. בנוסף, ביום 10 לאוגוסט 2010 אישרה ועדת הכספים של הכנסת, הענקת ערבויות 6 מדינה ליצרני חשמל פרטיים, זאת לצורך הורדת נטל ההתחייבות הכספית מהגופים הפיננסיים המספקים מימון, הן לחברת החשמל והן ליצרני החשמל הפרטיים, להקמתן של תחנות כוח ולמכירת החשמל המיוצר בהן לחברת החשמל. ערבויות אלו עבור יצרני חשמל מאנרגיות מתחדשות הינן בהיקף של כ 3 מיליארד שקלים חדשים, ועבור הקמת תחנות כוח על בסיס גז טבעי, הינן בהיקף של 4 מיליארד שקלים חדשים. במסגרת התקנות להקמת תחנות כוח פרטיות, נקבע כי גופים העתידים להקים תחנות כוח בהספק מינימאלי של 100 מגה וואט יוכלו לקבל ערבות מדינה ובלבד כי יציגו מתווה פיננסי למימון פרויקט הקמת תחנות הכוח עד חודש אפריל % % % 1 5.0% 1.9% 2.9% 6.3% 17.8% 15.4% ` 7.4% 3.5% 12.6% 32.2% חיפה רידינג אשכול אורות רבין רוטנברג יצרנים פרטיים 5 6 מקור: חברת החשמל לישראל בע"מ דוח תקופתי לשנת 2013, פרק א' מקור: עיתונות כלכלית כתובה. 15

16 וואט מגה חוות דעת בדבר ייחוס עודף העלות אשר נוצר ברכישה רעיונית של 91.4% ממניות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 1 בספטמבר 2016 ככלל, הביקוש לחשמל מושפע מעונתיות, באופן בו רמות הביקוש עולות, בעיקר בחודשי הקיץ, הנכללים ברבעון השלישי של השנה. עונתיות זו באה לידי ביטוי גם בתעריפי עומס המערכת וזמן הצריכה )להלן "תעו"ז"( אשר מפורסמים מעת לעת על ידי רשות החשמל. להלן התפתחות שיא הביקוש השנתי לחשמל ויכולת ייצור החשמל המותקנת )להלן "יכולת נקובה"( בין השנים ותחזית המחלקה לפיקוח 7 תקציבי בכנסת לשנים )במגה וואט( : הוצאות תפעול והשקעות בפיתוח מערכת החשמל. תעריפי החשמל כוללים הן מרכיב קבוע בגין סל שירותים בסיסיים, כגון קריאות מונה, עריכת החשבון וגבייתו, והן מרכיב המשתנה בהתאם לרמת הצריכה בקוט"ש. תעריפי התעו"ז נקבעים על פי מספר פרמטרים מרכזיים, כגון עומס המערכת, עיתוי הצריכה )פסגה, גבע ושפל(, מתחי אספקה ועונות השנה )קיץ, חורף ועונות מעבר(. ביום 22 בדצמבר 2014 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה אשר בעקבותיה פורסמה גם החלטה מסכמת ביום 28 בינואר 2015, בנושא תעריפי החשמל לצרכני חברת חשמל בשנת החלטה זו כוללת הפחתת תעריפים לצרכני החשמל בכללותם ובפרט לצרכני התחנות. בהתאם להחלטה זו, תעריף רכיב הייצור, יופחת בשיעור של כ 9% החל מיום 1 בפברואר תעריף רכיב הייצור משמש בסיס לחיוב לקוחות התחנות וכן מהווה קריטריון בקביעת מחיר הגז עבור יצרני החשמל, על כן, משפיע ביחס ישר אף על מחיר הגז. בנוסף לאמור לעיל, ביום 7 בספטמבר 2015 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה בנושא ירידה נוספת בתעריפי החשמל לכלל צרכני החשמל. 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, E 2017E שיא הביקוש השנתי יכולת מותקנת 8 להלן התפלגות התעו"ז לפי רמות מתח באגורות לקוט"ש : מהגרף לעיל עולה כי הביקוש לחשמל גדל בצורה עקבית בעשורים האחרונים, ומושפע, בין היתר, מגידול האוכלוסייה, שיפור ברמת החיים, שיפורים טכנולוגיים ואף משינויי אקלים. עוד ניתן לראות, כי בשנים האחרונות, הפער בין היכולת הנקובה לביקוש המקסימאלי במשק המקומי נמצא במגמת ירידה, וכיום משק החשמל מצוי בתפוקה מקסימלית, בקירוב. בשל העלייה בעקבית בביקוש לחשמל, ונוכח מגבלת כושר הייצור, מתאפיין משק החשמל בעודף ביקושים, בעיקר בטווח הקצר. על מנת להתמודד עם המחסור באמצעי הייצור, קבעה הממשלה יעד להעלאת יכולת ייצור חשמל באמצעות יצרנים פרטיים עד לשיעור של 20% מכושר הייצור הכולל של ישראל, עד שנת נמסר לנו על ידי הנהלת החברה כי תחנות הכוח מוגדרות כפרויקטי תשתית לאומית אשר מהווים חלק מתוכנית הפיתוח של משק החשמל, כאמור. תעריפי החשמל הנקבעים על ידי רשות החשמל, משקפים את עלויות הייצור והאספקה של החשמל וחלוקתו לקבוצות הלקוחות השונות, לרבות מחירי הדלקים, עונה חורף מעבר קיץ מש"ב שפל גבע פסגה שפל גבע פסגה שפל גבע פסגה מתח נמוך כלל צרכנות * חח"י למעט צרכנים בתעריף מכירה מרוכזת. מתח אספקה תעריף מכירה מרוכזת מתח גבוה כלל צרכנות * חח"י תעריף מכירה מרוכזת מתח עליון תיאור וניתוח תקציב משרד האנרגיה והמים לשנים מיום 22 בדצמבר מקור: רשות החשמל ליום 7 בספטמבר

17 ו. רגולציה החלטת הרשות מספר 4 מיום 26 באוקטובר 2008 הסדרה ליצרני חשמל פרטיים )6 במסגרת החלטה זו נטלה המדינה חלק מהסיכונים בפרויקטים להקמת תחנות מאז קום המדינה רוכזו כלל ענפי החשמל בישראל בידי חברת החשמל באופן בלעדי. כאמור, בשנת 1996 נחקק חוק משק החשמל, אשר החליף את זיכיון חברת החשמל כוח, כמקובל בפרויקטים לאומיים הנעשים בשיתוף המגזר הפרטי, כגון סיכוני שקדם לו. מדיניות זו הורחבה בהחלטות ממשלה ותקנות כמפורט להלן: כוח עליון, ביטוח, חשבון בנק יעודי, אחריות ושינוי דין. )7 החלטת ממשלה מספר 12 מיום 4155 באוגוסט 1998 "מדיניות ממשלתית בתחום הייצור במשק החשמל" אשר במסגרתה הוסדר מתן רישיונות חשמל ליצרנים פרטיים עבור צרכנים פרטיים וזאת על פי הוראותיו ותנאיו של שר התשתיות הלאומיות. החלטת הרשות מספר 2 מיום 2 לדצמבר 2008 הסדרה תעריפית ליצרן חשמל פרטי קונבנציונאלי במסגרת רשת ביטחון מלאה )יכולת זמינות קבועה( או רשת ביטחון חלקית )יכולת זמינות משתנה(, אשר עיקרה: א( יכולת זמינות קבועה )1 החלטת ממשלה מספר 123 מיום 22 באוגוסט 1999 "שילוב יצרנים פרטיים במשק החשמל" החלטה זו עסקה בקביעת מדיניות ממשלתית לשילוב יצרנים פרטיים במשק החשמל, במתן רישיונות ייצור וקביעת כללים לעסקאות בין יצרן פרטי לחברת החשמל על ידי שר התשתיות הלאומיות. היזם, אשר מעוניין ברשת ביטחון, יקצה 70%100% מכל יחידת ייצור, אך לא מעבר ל 90% מסך יכולת הייצור של תחנת הכוח לטובת הסש"ח, בגינו יקבל היזם החזר חוב, החזר הוצאות קבועות ותשואה על ההון. הסש"ח יודיע מראש ליצרן באשר להיקף הגז הנדרש למשך תקופת התפעול והינו מחויב לכמות זו, לאורכה יבחר מתי להפעיל את תחנת הכוח. בתמורה, יקבל היצרן )2 החלטת ועדת השרים לענייני חברה וכלכלה מספר חכ/ 43 מיום 4 בנובמבר 2002 "מדיניות ייצור חשמל על ידי יצרני חשמל פרטיים" בה הוסדרה סוגיית הענקת רישיונות ייצור חשמל ליצרנים פרטיים. ב( החזר הוצאות אנרגיה והוצאות משתנות נוספות. יכולת זמינות משתנה יתרת יכולת הייצור בתחנת הכוח תימכר לצרכני קצה פרטיים, כאשר עודף הייצור אשר לא ינוצל יועמד כזמינות לטובת הסש"ח ובעבורו יקבל היזם )3 תקנות משק החשמל )יצרן פרטי קונבנציונאלי(, התשס"ה 2004, אשר התקין שר התשתיות הלאומיות, בהן נקבע מנגנון לפיו יצרן חשמל פרטי יקבל תשלום של 80% מעלות ההקמה של יחידת ייצור )לפי עלות נורמטיבית אשר תיקבע על ידי חברת החשמל( וכן 100% מהעלות של הוצאות התפעול והתחזוקה הקבועות וזאת החזר בגובה 80% מעלות ההקמה והחזר מלא על ההוצאות הקבועות. בהעדר מכירה לצרכני קצה, יקבל היזם בעבור 10% הראשונים המוקצים ליכולת הזמינות המשתנה החזר על מחצית עלות ההקמה והחזר על מלוא ההוצאות הקבועות. בנוסף, ניתנת ליזם הזכות להציע לסש"ח חשמל באמצעות קיום מכרז עם תעריף מקסימאלי. )4 עבור העמדת זמינות קבועה )Capacity( לחברת החשמל. ג( עלויות נורמטיביות והצמדות התעריפים יקבעו על פי עלויות נורמטיביות, למעט עלויות הגז. הצמדות החלטת רשות החשמל מספר 1 מיום 30 באוקטובר 2005 תעריפים ואמות מידה ליצרנים פרטיים בה נקבעו התעריפים החלים בין יצרן החשמל הפרטי וספק השירות החיוני )להלן "סש"ח"(, כיום חברת החשמל, הצמדתם ותוקפם וכן אמות מידה בקשר ליחסים שבין הסש"ח, יצרן החשמל פרטי וצרכני החשמל. לריבית נורמטיבית בשקלים חדשים ובמטבע חוץ )להלן "מט"ח"( ולשערי חליפין יעודכנו במהלך תקופת ההקמה לפי הריביות הנורמטיביות לאותה תקופה, באופן אשר יאפשר מימון מט"חי והגנה על הריביות במהלך תקופת ההקמה. )5 17

18 החלטת ממשלה מיום 12 במאי 2009 הגברת התחרות במשק החשמל ח. חסמי כניסה ויציאה עיקריים במסגרת )8 החלטה זו נקבע כי יתוקן חוק משק החשמל כך שתנאי לתוקף רישיון ספק שירות עם חסמי הכניסה לתחום הפעילות ניתן למנות בעיקר איתנות פיננסית, בין היתר, בשל חיוני הינו תשלום לבעל הרישיון בגין העמדת זמינות או ייצור חשמל. עוד נקבע הצורך בהשקעות הוניות ניכרות לצורך הקמת מתקני ייצור ולצורך תחזוקת המתקנים בהחלטה כי יש לפעול לאיתור וקידום אתרים להקמת תחנות לייצור חשמל. השוטפת. בנוסף, על הגופים המבקשים לעסוק בייצור חשמל לעמוד בדרישות ובתקני איכות מחמירים. בפרט, בתחום הפעילות קיימים מספר רגולטורים כגון רשות בנוסף לתמורות הרגולטוריות לעיל, ביום 6 באוגוסט 2015 התפרסמה החלטת מליאת רשות החשמל בעניין קביעת תעריפים לשירותי ניהול של מערכת החשמל )תעריפים מערכתיים( )להלן "עלויות מערכתיות"(. במסגרת החלטה זו, ובהמשך לשימוע להחלטה מיום 2014 ביולי 28 קבעה רשות החשמל את סך העלויות המוכרות לשירותי ניהול מערכת אשר מסופקים על ידי מנהל המערכת, ובהתאמה, את תעריפי שירותי ניהול המערכת. משמעות החלטה זו הינה השתת החשמל, רשות הגז הטבעי, המשרד לתשתיות לאומיות אנרגיה ומים, וועדות תכנון ובניה ועוד. חסמי כניסה נוספים הינם חשיבות לידע מקצועי, לניסיון בתחום ייצור החשמל וכן לזמינות קרקעות לצורך הקמת מתקני ייצור חשמל. מחסום היציאה העיקרי מתחום הפעילות הינו המגבלות החלות על העברת ו/או מכירת שליטה בחברה בעלת רישיון ייצור חשמל. מגבלות אלו כוללות, בין היתר, אישור של השר הממונה ואישור הגופים המממנים. )9 עלויות נוספות על יצרני חשמל פרטיים, וביניהם החברות, באופן אשר מקטין את תעריפי החשמל. עלויות ניהול המערכת משקפות, בין היתר, את העלויות בגין ט. לקוחות שירותי איזון מערכת, שירותי גיבוי, הסדרים נלווים ועלויות אדמיניסטרטיביות. ככלל, החשמל אשר ייוצר על ידי התחנות יימכר לחברת החשמל וללקוחות קצה פרטיים, כאשר הולכתו תתבצע באמצעות קווי ההולכה והחלוקה של חברת החשמל, ז. רישיונות בהתאם להוראות חוק משק החשמל. בהתאם לחוק משק החשמל, הרישיונות הנדרשים לצורך פעילות בענף הינם רישיון ייצור לצורך ייצור חשמל ורישיון אספקה לצורך מכירת חשמל לצרכנים. תקנות הרישיון כוללות הוראות בדבר תנאים למתן והארכת רישיון, התנאים להפעלתו והחובות החלות על בעל הרישיון. בידי רשות החשמל קיימת הזכות לבטל ו/או להתלות רישיונות, בין היתר, במקרה של הפרת תנאי הרישיון ו/או הכשירות הנדרשת לקבלת רישיון. למועד חוות דעתנו, התקשרו החברות עם לקוחות העוגן בהסכמים לתקופה של 25 שנים ממועד הסגירה הפיננסית. במסגרת הסכמים אלה, יעמידו לקוחות העוגן את המקרקעין שברשותם לרשות החברות באופן אשר ישמש להקמת תחנות הכוח. כנגד העמדת המקרקעין זכאיות לקוחות העוגן לשיעור הנחה גבוה יותר ביחס לתעו"ז. במסגרת ההסכמים, צפויות החברות למכור ללקוחות העוגן חשמל, קיטור, שמן תרמי ומים קרים. בנוסף, התקשרו החברות מול מספר מפעלים וקיבוצים בהסכמים לחברות רישיונות מותנים להקמת תחנות כוח לייצור חשמל באזור התעשייה רמת גבריאל ובאזור התעשייה אלון תבור. שני ההסכמים הינם להספקת חשמל, קיטור ומים קרים. הספק הייצור של כל אחת משתי תחנות הכוח הינו כ 73 מגוואט ברוטו. הרישיון, בין היתר, מקנה לחברות את הזכות להפנות את עודפי החשמל המיוצרים על ידה, )במידה ולא הצליחו למכור עודפים אלה ללקוחות קצה(, לחברת החשמל עד להספקת חשמל, קיטור, שמן תרמי ומים קרים. מרבית ההסכמים הינם לתקופות של 1510 שנים, לרבות אופציה להארכת ההתקשרות בתקופה נוספת. לרשות הלקוחות עומדת האפשרות לסיים את ההתקשרות עוד טרם תקופת ההסכם. נמסר לנו על ידי הנהלת החברות כי למועד עבודתנו ההסכמים בהם התקשרו החברות משקפים מכירה של למעלה מ 90% מכושר ייצור החשמל והקיטור שלהן. תקרה מוגבלת ומוגדרת, עם התחייבות לרכוש עודפים אלה בתעריף מוסכם. הסכם הרישיון הינו ל 20 שנה ממועד הפעלת תחנות הכוח, כאשר רשות החשמל רשאית להאריך תוקף זה, בכפוף לתנאים מסויימים, לתקופה נוספת של 10 שנים. 18

19 בנוסף, בהתאם לאמות המידה הרלוונטיות ובמסגרת הסדרים תומכי מימון בנוסף, רשאים יצרני החשמל הפרטיים, ביניהן החברות, לספק לחברת החשמל עד 50% מהכמות המיוצרת בשעות הפסגה והגבע, ועד 35 מגוואט בשעות השפל, לתקופה של עד 18 שנה )מיום קבלת הרישיון הקבוע( ובתעריף קבוע ומוסכם מראש. י. הסכם הגז בהתאם למידע שנמסר לנו, ביום 10 במרץ 2014 התקשרו החברות עם פרויקט תמר בהסכם לאספקת גז טבעי לתחנות הכוח. במסגרת הסכם תרכושנה החברות גז טבעי בהיקף של עד כ 4.5 מיליארד מטר מעוקב. למועד עבודתנו, ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר, עומד מחיר הגז הצמוד לשינוי בתעריף הייצור על כ 4.45 דולר לקילו וואט שעה ובמחיר רצפה של כ 4.7 דולר לקילו וואט שעה. תקופת ההסכם נקבעה על פי המוקדם מבין )i( גמר אספקת סך הכמות החוזית ו )ii( תקופה של 15 שנים ממועד תחילתו. עוד נקבע כי ניתן יהיה לאריך את ההסכם בשנתיים נוספות בתנאים הקבועים בהסכם. כניסתו לתוקף של ההסכם מותנית בעיקר בהשלמת הסגירה הפיננסית. בנוסף, כולל ההסכם רכיב Take or Pay לפיו ככל שהתחנות לא יצרכו בפועל 75% מכמות הגז המינימאלית אליה התחייבו הן תחויבנה בתשלום בגין מלוא הכמות. בפועל, נוכח האפשרות הקיימת בחוזה למכור גז מתחנת כוח אחת לשניה, בדרך של תמיכה צולבת, מגבלת ה TOP נמוכה יותר. 19

20 פרק שני מתודולוגיה 20

21 מתודולוגיה כללי א. שוויים ההוגן של נכסים בלתי מוחשיים וייחוס עודף עלות הרכישה בגינם, מבוססת בעיקר על כללים והנחיות שנקבעו על פי תקן דיווח כספי בינלאומי מספר 3 המתוקן "צירופי עסקים" IFRS (R)3 Business Combinations )להלן "התקן"(. כמו כן, נעזרנו ב,AICPA Practice Aid אשר פורסם בנושא. נספח א' לתקן קובע כי מועד הרכישה date( )Acquisition הינו המועד בו הרוכש מקבל בפועל את השליטה על הגוף שנרכש. שליטה הינה הכוח לקבוע את המדיניות הפיננסית והתפעולית של ישות או של עסק כדי להפיק הטבות מפעילויותיו. עוד נקבע, שבמידה וחלק הרכוש בשווי ההוגן של הנכסים, ההתחייבויות וההתחייבויות התלויות הניתנים לזיהוי, שהוכרו במסגרת ייחוס עודף העלות, גבוה מעלות צירוף העסקים, באופן בו נוצר רווח מרכישה הזדמנותית )מוניטין שלילי(, על מעריך השווי לשוב ולבחון האם זיהה בצורה נכונה את כל הנכסים שנרכשו ואת כל ההתחייבויות שניטלו ויכיר בנכסים ובהתחייבויות נוספים ככל שזוהו בסקירה החוזרת. בעבודתנו פעלנו בעקביות עם הנחיות התקן בנושא. מדידת שווי מקצועית הינה תהליך הנוגע לאמידת ההכנסות וההוצאות העתידיות על פני ציר הזמן והבנת המשמעויות הכלכליות של היישומים המסחריים הצפויים מהנכסים המוערכים. הערכת השווי מנסה לשקלל, ככל שניתן, גם את השפעתם האפשרית של גורמים אקסוגניים ואנדוגניים לחברה כאחד, על תוחלות תזרימי המזומנים מהנכסים המוערכים, הן באמצעות עריכת תחזיות תזרימי מזומנים והן באמצעות שיעורי ההיוון המשקפים, בין היתר, את מידת אי הוודאות הגלומה בתחזיות. בהערכת השווי לנכסים השונים וייחוס עודף העלות שנוצר ברכישה התחשבנו גם בתוכניות ההנהלה השונות. בעבודתנו ולשם הערכת שיעורי התשואה הראויים לנכסים בלתי מוחשיים שונים, בדקנו את שיעור מחיר ההון המשוקלל Capital(.)WACC Weighted Average Cost of מחיר ההון המשוקלל של החברות, אשר נאמד בעבודתנו ב 8.75% )מעוגל( ומשמש בחישובנו, הינו ממוצע משוקלל של מקורות המימון לפעילותה, אשר נקבע על פי הזהות כדלקמן: כאשר: הינו מחיר החוב הנומינלי הנורמטיבי לחברות, אשר נאמד בעבודתנו בכ 6%, על r d בסיס שיעור הריבית של ההלוואות אשר הועמדו לחברות במסגרת הסכמי המימון בהם התקשרו. T הינו שיעור המס התאגידי הסטטוטורי השולי הנורמטיבי לטווח ארוך אשר חל על החברות ושיעורו 25.0%. D/(E+D) יחס המנוף הפיננסי הנורמטיבי ארוך טווח, המשקף את תמהיל מקורות ההון של החברות, נאמד בעבודתנו בכ 58.4%, בהתאם להערכתנו באשר לתמהיל החוב ארוך הטווח הראוי להן, ובדומה למבנה החוב של חברות הדומות ככל שניתן בפעילותן 9 לחברה )להלן "חברות הפיננסי )D/(E+D)( הנורמטיבי ארוך הטווח: 58.3% 65.5% 51.3% 58.4% המדגם"(. להלן פירוט חברות המדגם ואומדן יחס המנוף Amber Energy Ltd China Power New Energy Development Co Ltd Energy World Corporation Ltd Average r e הינו שיעור התשואה הנומינלי על ההון העצמי של החברות, אשר נאמד בעבודתנו ב 16% )מעוגל(. חישוב התשואה על ההון העצמי נקבע על פי הזהות כדלקמן: כאשר: CAPM: r e = r f + β*(r m r f ) הינו שיעור ריבית חסרת סיכון, על בסיס שיעורי התשואה לפדיון, המבוססים על r f עקום תשואות נומינלי חסר סיכון בישראל בעל משך חיים ממוצע של כ 10 שנים. שיעור זה נאמד בעבודתנו בכ 1.8%. 9 Source: Reuters Knowledge. WACC= r e * E/(E+D) + r d (1T)*D/(E+D).2 21

22 (r m r f ) βl הינו רכיב פרמיית הסיכון בשוק. לצורך אמידת שיעור זה נאמד הפער השנתי הממוצע בין התשואה השנתית של מדד המניות הכללי בבורסה בתל אביב לבין הריבית חסרת הסיכון בשוק, כמוגדר לעיל ושיעורו נאמד בכ 7.0%. ה"ביטא" )הממונפת( משקפת את עוצמת התנודתיות בתשואת המניה ביחס לתנודות בתשואת תיק השוק והינה המדד ל"סיכון הסיסטמטי" של החברה. בחברה ציבורית מחושבת הביטא על פי רגרסיות מול תשואת תיק השוק כמשתנה מסביר, ביחס לשערי המניה בחמש השנים שקדמו למועד העבודה. על פי נתונים אמפיריים שונים עולה כי β, l אשר הינה מקדם הסיכון השיטתי )ה )Covariance הממונף, נוטה להיות גבוהה יותר ככל שרמת המינוף הפיננסי של החברה עולה. מכיוון שמניית נסחרת, נעזרנו בנתוני מסחר של חברות המדגם. על מנת לאמוד את ה החברות β l אינה המשתמעת המסוימת Beta(,)Specific Implied באמצעות חברות המדגם, אשר הינן בעלות מינוף פיננסי שונה, תקננו את ה β l β l של חברות המדגם לביטא התפעולית ( u β( ובהתאמה, חישבנו את ה β l המשתמעת המסוימת של החברות, אשר נאמדה בעבודתנו בכ 1.1. ה הפרוספקטיבית של החברה נגזרת מה β l ההיסטורית באמצעות שימוש במשוואת 10 קירוב, Blume נאמדה בעבודתנו בכ 1.1 והיא אשר שימשה בחישובנו, כדלקמן: ב. תהליך ייחוס עודף עלות הרכישה כחלק מתהליך ייחוס עלות הרכישה יש למדוד ראשית את עלות צירוף העסקים במועד הרכישה בהתאם לשווייה ההוגן )לרבות מכשירים הוניים שהונפקו על ידי הרוכש(. במקרה של רכישת חברה כלולה, עלויות שנדרשו לצורך ביצוע העסקה, ככל שנדרשו, כגון עלויות עורכי דין, ייעוץ והוצאות הנהלה וכלליות, ייזקפו לעלות הרכישה. עלויות הנפקת חוב והון יוכרו בהתאם להוראות תקן חשבונאי בינלאומי מספר 32: מכשירים פיננסיים: הצגה ותקן חשבונאי בינלאומי מספר 39: הכרה ומדידה. בנוסף, במקרים בהם נקבע כי במסגרת עסקת הרכישה תשלם הרוכשת תמורה נוספת המותנית בהתרחשותם של אירועים עתידיים Consideration(,)Contingent תמורה זו תוכר בשווייה ההוגן ותיכלל כחלק מסך תמורת הרכישה במועד הרכישה. בנוסף, כולל תהליך ייחוס עלות הרכישה את זיהוי וייחוס עודף העלות שנוצר במהלך הרכישה לנכסים מוחשיים, נטו, למועד הרכישה. לאחר התהליך האמור מתבצע זיהוי הנכסים הבלתי מוחשיים שנרכשו במועד הרכישה והערכת שוויים ההוגן. בהתאמה, יש לקבוע את אורך חיי הנכסים הבלתי מוחשיים האמורים. הפער שבין עודף עלות הרכישה לבין השווי ההוגן המצרפי מיוחס למוניטין כערך שאריתי Value(.)Residual בעבודתנו פעלנו תחת הנחת Participant" "Market הנדרשת בתקינה. קרי, הערכנו את ה"שווי ההוגן" על בסיס שיקולים שהיו ננקטים להערכתנו על ידי רוכשים פוטנציאליים אחרים, הפעילים בשוק בו פועלות החברות ולא על בסיס שיקולים המיוחדים לרוכש בלבד Considerations"(.)"Specific Buyer כאמור, הנחתנו זו עקבית עם הנחיות התקן בנושא. β u Amber Energy Ltd 0.4 β u China Power New Energy Development Co Ltd 0.4 β u Energy World Corporation Ltd Implied Specific β lr 1.0 Implied Specific β l Prospective (Blume) 1.0 נתונים אמפיריים ומחקרים שונים מראים כי משקיעים בשוק ההון דורשים לרוב R S לקבל פרמיית סיכון נוספת בגין השקעתם בחברות, המבטאת את הפרמטרים השונים כאמור של השקעתם. שיעור תשואה נוסף זה נאמד בעבודתנו בכ 6% ומשקף סיכונים ספציפיים לחברות. 10 Blume, M.E "On the Assessment of Risk", Journal of Finance, Vol. 26, 1971, pp. IIO. 22

23 ג. גישות להערכת שווי ייחוס עלות הרכישה מבוסס על הערכה פרטנית של השווי ההוגן של הנכסים וההתחייבויות, המוחשיים והבלתי מוחשיים של החברות. ככלל, קיימות מספר רב של שיטות להערכת שווי בכלל ושל נכסים בלתי מוחשיים בפרט. מטבע הדברים, לכל שיטה יתרונות וחסרונות ויש לנקוט בה בהתאם למידת ישימותה למקרה המתאים ו/או לסיטואציית ההערכה ומטרתה. שיטות ההערכה השונות מבוססות על אחת משלוש הגישות הכלכליות הגנריות הבאות: בהקשר זה, ראוי לצטט מפסק הדין Commissioner" "CibaGeigy Corp.v של בית המשפט האמריקאי למיסים אשר קבע: "A standard widely recognized in the licensing literature is that the licensor and the licensee share the net profit in ratio of 25 percent and 75 percent, respectively." 11 שיעור זה או קירובים לו, נשקלים על ידנו, כבדיקת סבירות לשיעורי התמלוגים הראויים לנכסים שונים, בהתחשב בין היתר בשיעורים המקובלים )אשר מותנים, בין היתר, בהימצאותן של עסקאות Benchmark מתאימות( ולאחר שקילת פרמטרים נוספים, לרבות מידת תלות החברה בנכס המוערך, פונקציית הרווחיות בחברה, מידת תמהיל פיזור הסיכון בין בעלי הזכויות הרעיוניות השונים ומידת תרומת הנכס המוערך לחברה הנרכשת ולרווחיותה )ביחד להלן "משתני ההחלטה"(. "היוון הרווחים העודפים" Earnings"( )"Excess על פי שיטה זו מוערך שווי הנכס הבלתי מוחשי לפי היוון "הרווחים העודפים" העתידיים המיוחסים לנכס. "רווחים עודפים" מוגדרים כהפרש שבין הרווחים התפעוליים הצפויים מהנכס נשוא ההערכה ובין התשואה ההוגנת על השווי ההוגן של הנכסים התורמים ומשתתפים בפעילות המוערכת )" Contributory AICPA התשואה ההוגנת על הנכסים נאמדה על בסיס הנחיות ה.)"Assets Practice Aid בנושא. )ii( גישת ההכנסות גישה זו נפוצה מאד ונחשבת כמבוססת ביותר, הן מבחינה כלכלית תיאורטית והן מבחינה מימונית פרקטית. גישה זו מנתחת ומודדת את התוחלת המהוונת של התמורה הכלכלית התזרימית העתידית )DCF( הצפויה לנבוע מהנכס המוערך. זרמי מזומנים חזויים אלה מהוונים למועד ההערכה על פי שיעור היוון המותאם, בין היתר, למידת הסיכון הגלומה בתחזיות על פני אופק ההיוון. בהערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים על בסיס גישה זו נהוג להשתמש בשיטות הבאות, הנגזרות מהגישה הכלכלית האמורה: )"Relief from Royalty"( מתמלוגים" "פטור )i( על פי שיטה זו מוערך שוויו של נכס בלתי מוחשי, על פי היוון תשלומי "התמלוגים הראויים", שהיה בעל הנכס נדרש לשלם לצורך השימוש בנכס לולא היה בבעלותו. שיטה זו משמשת בעיקר להערכת שוויים של נכסים בלתי מוחשיים הרשומים באופן משפטי על שם החברה כגון: מותגים, סימני מסחר, שמות אתרי אינטרנט, מאגרי מידע, פטנטים וכיו"ב. )1 נכסים תורמים אלה כוללים הן נכסים מוחשיים, כגון הון חוזר ורכוש קבוע והן נכסים בלתי מוחשיים כגון מותגים, הסכמים, חוזים והון אנושי מיומן. שיטה זו משמשת לרוב להערכת שוויים של נכסים בלתי מוחשיים מהותיים בעלי זיקה הדוקה לפעילות החברה TC 172 (Aug 1,1985), acg CB 1. 23

24 גישת השוק גישה זו אומדת את שוויו של הנכס הבלתי מוחשי, נשוא ההערכה, ביחס לנכס בלתי מוחשי "דומה" במאפייניו וביישומיו, על בסיס ניתוח עסקות דומות ככל שניתן בין "קונה מרצון" ו"מוכר מרצון", בתחומים קרובים ככל שניתן לנכס המוערך. אין הכוונה בהכרח לנכס דומה מבחינה טכנולוגית או שיווקית, כי אם לנכס אשר האפליקציות המסחריות האפשריות הנגזרות ממנו דומות או פונות לשווקים דומים. לעיתים, גם לאחר מחקר מקיף, מידע כזה חסר או אינו מדויק דיו. כתוצאה מכך גישה זו אינה ישימה לעיתים קרובות ועשויה לשמש לרוב כאמת מידה כללית והשוואתית בלבד לתוצאות ההערכה בשיטות אחרות. גישת העלות גישה זו מודדת את שוויו של הנכס הבלתי מוחשי על בסיס עלות ייצורו או על בסיס "עלויות השחלוף" שלו עד למועד ההערכה. בגישה זו מודדים את עלויות פיתוח הנכס הבלתי מוחשי, תוך התייחסות לעלויות אותן הייתה מוציאה "חברה נורמטיבית" בפיתוח האמור, לו התחילה מבראשית, כגון באמצעות שיטת With &.Without גישה זו מבוססת על עקרון כלכלי המניח כי משקיע רציונאלי לא ישלם על נכס יותר מהעלות )לרוב ההיפותטית( הכרוכה בפיתוח עצמי על ידו, של נכס דומה אשר יספק תועלות כלכליות דומות. עקרון זה לא חל לרוב על נכס בלתי מוחשי ייחודי המוגן משפטית מפני העתקה, כגון פטנט או זכויות יוצרים )אם כי יש לשים לב לגבולות הטריטוריאליים של ההגנה האמורה(, או בגין מצב בו "זמן ההגעה לשוק", לאמור ה TTM של המוצר )ה (Time To Market הנדרש קצר מאוד, בעוד שזמני הפיתוח של הנכס הבלתי מוחשי התחליפי הינם ארוכים, או כאשר אי הוודאות בהצלחת הפיתוח העצמי גבוהה באופן חריג מהמקובל. גישה זו אינה מכמתת לרוב את השפעתם של משתנים אקסוגניים חיצוניים לנכס הבלתי מוחשי )הקיימים בהווה או אפשריים בעתיד( כגון שינוי בטעמי הציבור או התפתחות מוצלחת של מוצר מתחרה, העלולים להשפיע בצורה משמעותית על שוויו של הנכס המוערך. גישה זו גם אינה מביאה בחשבון באופן מלא את אי הוודאות המובנית בבסיס תהליכי פיתוח או יצירה חדשניים, הנגרמת מהסיכון לכישלון הפיתוח או מאייכולת לעמוד במטרות העסקיות, אשר לשמן פותח או נוצר הנכס ד. ה. הבלתי מוחשי, או את אי הוודאות הנובעת מהקושי לאמוד באופן מהימן את היתרונות הכלכליים העשויים לנבוע למחזיק הנכס כתוצאה מיישום מסחרי מוצלח. השתמשנו בגישה זו לצורך הערכת שווי כוח האדם המיומן בפעילות. נכס זה מהווה על פי הכללים החשבונאיים חלק מהמוניטין, אולם אינו מוצג בנפרד. לצרכי עבודתנו נדרש להעריכו בנפרד, לשם הערכת שווי של נכס בלתי מוחשי הסכם מכירת חשמל המוערך באמצעות שיטת.Excess Earnings שווי הטבה בגין הפחתה מוכרת לצורך מס שוויים ההוגן של הנכסים הבלתי מוחשיים, שהינם ברי פחת לצורך מס, צפוי לכלול את שווי הטבת המס הגלומה ברכישתם. התקנים החשבונאיים מחייבים את הכללתו של רכיב זה, גם בעסקת רכישת נכסים בלתי מוחשיים המבוצעת בדרך של רכישת מניות, אשר אינה מאפשרת בפועל את הפחתת הנכסים לצורך מס. על כן, לשווי הנכסים ברי הפחת לצורך מס, המתקבל בגישת ההכנסות או בגישת העלות, יש להוסיף את שווי הטבת המס המהוונת. זיהוי הנכסים הבלתי מוחשיים על פי תקן חשבונאות בינלאומי )28 28 )IAS ותקן חשבונאות בינלאומי )38 38 )IAS )להלן ביחד "התקנים הרלוונטיים"(, קיימים שני מבחנים להכרה בנכס בלתי מוחשי בנפרד ממוניטין: מבחן הזיהוי המשפטי המופעל כאשר מקורו של הנכס הינו בזכויות משפטיות או חוזיות כגון הסכמים וחוזים, מותגים וסימני מסחר רשומים, פטנטים רשומים, זכויות יוצרים וכיוצא בזה וכן מבחן ההפרדה אשר יש להפעילו באם הנכס הבלתי מוחשי, נשוא הבדיקה, אינו עומד בקריטריון מבחן הזיהוי המשפטי לעיל. במקרה בו עומד הנכס במבחנים אלה, יש להכיר בו כנכס בלתי מוחשי נפרד. הכרה זו תתקיים אף אם הנכס ניתן להפרדה היפותטית בלבד, כגון על ידי מכירתו, העברתו, החלפתו, השכרתו, מתן רישיון לשימוש בו וכיוצא בזה. זאת ועוד, יש להפרידו גם אם לא ניתן לקיים הפרדה באמצעים אלה לעיל, אלא באמצעות "הצמדתו" לחוזה, נכס או התחייבות קיימת ובכך להפכו לבר הפרדה. )2 )3 24

25 כך לדוגמא, יש לבחון את הפרדתם של קשרי לקוחות לא חוזיים, רשימת לקוחות ומנויים, מאגרי נתונים, צבר הזמנות, טכנולוגיה שאינה מעוגנת בפטנט וכיוצא בזה. לעומת זאת, על פי התקנים הרלוונטיים, כוח עבודה מיומן יחשב כחלק בלתי נפרד מהמוניטין, אף אם הוא בר הפרדה. בתהליך זיהוי הנכסים הבלתי מוחשיים אשר יש להכיר בנפרד מהמוניטין, בחנו בין היתר נכסים כאמור. בעבודתנו זוהה הנכס הבלתי מוחשי הסכם מכירת חשמל אשר נאמד, בין היתר, על סמך שיחות ובירורים עם הנהלת מזמינת העבודה בקשר לתכניותיה הקיימות להמשך השימוש בו. 25

26 פרק שלישי הנחות מהותיות בדבר חשיפות לגורמי סיכון ואי ודאות עיקריים 26

27 הנחות מהותיות, גורמי סיכון ואי ודאות עיקריים ד. שינוי במחירי הגז.3 הערכה כלכלית אמורה לשקף בצורה סבירה והוגנת מצב נתון לזמן מסוים, על בסיס נתונים שינויים במחירי רכישת הגז עשויים להביל להרעה מהותית בתוצאותיה העסקיות של ידועים וחשיפה לגורמי סיכון ואי ודאות רבים, תוך התייחסות להנחות מהותיות ותחזיות החברות, בין היתר, כתוצאה מהיעדר יכולת מלאה להשית השינויים במחירים כאמור שנאמדו על בסיס הנחות ואומדנים אלו. נקודת המוצא לתחזיותינו הינה הדוחות הכספיים על לקוחותיהן השונים, בין היתר, כתוצאה מרגולציה ו/או פיקוח עתידי על מחירים. בנוסף, נוכח אפשרות למחסור בקיבולת הולכת הגז כתוצאה מתשתית לא מספקת עלול ליום 30 ביוני להיווצר מחסור בגז טבעי, באופן אשר עלול לשבש את פעילות החברות ולפגוע על פי נתוני החברה שהוצגו בפנינו, עולה כי הנחות המהותיות ביחס לחשיפות המרכזיות, בתוצאותיהן העסקיות. גורמי הסיכון ואי הוודאות המרכזיים בפעילותה הינם: א. רגולציה תחום הפעילות מתאפיין במעורבות רגולטורית ענפה ובחקיקה רבה, ביניהם ניתן למנות, בין היתר, את השינויים בתעריפים המקסימליים, השתת עלויות מערכתיות ועיכובים בקבלת אישור תעריפי ו/או רישיונות רלוונטיים. מאחר והמודל העסקי של החברות מושתת על מכירת חשמל בתעריפי השפל, הגבע והפסגה, אשר נקבעים באופן ה. ביטול הסכמים עם לקוחות קיימים לחברות הסכמים חתומים עם לקוחות פרטיים. הכנסות החברות החזויות מהסכמים אלו מהוות חלק מהותי מסך ההכנסות החזויות של החברות לאורך שנות התחזית. ביטול הסכמים קיימים בנסיבות מסוימות עלול להשפיע באופן מהותי לרעה על תוצאות עבודתנו. בלעדי על ידי רשות החשמל, הרי ששינוי נוסף בתעריפים צפוי להשפיע באופן מהותי על תוצאות פעילותן. בנוסף, המשך עידוד הקמת תחנות כוח נוספות, כחלק ממגמת שיפור בכושר ייצור החשמל של המשק המקומי עלול להוביל להרעה בתנאים המסחריים של החברות מול לקוחותיהן בעתיד. ו. סיכוני הקמה במסגרת תהליך הקמת התחנות חתמו החברות עם,Siemmens AG Osterreich Ltd על הסכם הקמה, אשר עלויותיו תשולמנה על פני תקופת ההקמה, בכפוף לאבני הדרך ההנדסיות המוגדרות בחוזה ההקמה ובכפוף לעמידה בלוחות זמנים ובאיכות ביצוע. ב. מתווה הגז הגז למועד עבודתנו לחברות הסכם אספקת גז עם שותפות תמר. שינויים במתכונת מתווה אותה אישרה הממשלה, עשויים להוביל ובהתאמה להרעה בתוצאות הכספיות של החברה. לעלייה בהוצאות הגז של החברות, סיכוני שלב ההקמה כוללים עיכובים בלוחות זמנים, העלולים להביא להפסד בגובה הפער שבין הנזק הנגרם ובין ערבויות הפרויקט, וכן סיכוני עלות להם חשופות החברות, כגון חריגה בעלויות ההקמה בשל הצמדות ואו שינויים בשערי חליפין וכגון התחייבות לתשלום ללקוחות העוגן בגין אי אספקת חשמל בלוחות הזמנים שנקבעו מראש. התממשותם של הסיכונים האמורים עלולה להוביל לעיכובים באספקת החשמל ג. שינוי בביקוש לחשמל ללקוחות התחנות וכתוצאה מכך, להשפיע לרעה על התוצאות העסקיות. שינויים בביקוש לחשמל בישראל עלולים להוביל לשינויים בצריכת החשמל וכתוצאה מכך, לאי עמידה בתחזיות החברות באשר להכנסות מלקוחות אשר אינם מחוייבים ברכישת כמויות מינימאליות, ובכך להשפיע לרעה על תוצאות פעילות החברות. 27

28 ז. סיכוני תפעול הסכם התפעול ואחזקת התחנות נחתם לתקופה של כ 20 שנים מתום הקמת התחנה, זאת לאחר עריכת מבחני הקבלה במועד מסירת התחנה מקבלן ההקמה לחברה. אי עמידה בזמינות המובטחת ובתפוקת החשמל המובטחת ללקוחות, תחזוקה לקויה של התחנה וכן שיבוש בפעילות הסדירה של התחנה כתוצאה מסיכוני התפעול האמורים, עלולים לפגוע בתוצאות פעילות החברות. בעבודתנו הנחנו, בהתאמה לאומדני הנהלת רפק, ובכפוף לסיכון הגלום בפעילות החברות, כי ביכולתן לעמוד בחשיפות אלו ולנהל העתידיות, כפי שמצוינות בעבודתנו. אותן באופן שיתמוך בתוכניות ובתחזיות פעילותה לא בחנו הנחות אלו ואיננו מחווים כל דעה ביחס אליהם. יודגש כי שינוי בהנחות אלו יוביל לשינוי בתוצאות עבודתנו. ח. עמידה בתנאי הרישיון בתום הקמת התחנה תעמוד החברות בפני מבחנים שונים לשם קבלת רישיון ייצור חשמל, המהווה תנאי לחיבור לרשת החשמל הארצית ולאספקת חשמל לצרכנים השונים. אי עמידת החברות במבחנים אלו, עלול להוביל לעיכוב באספקת החשמל ללקוחות וכתוצאה מכך, לפגיעה בהיקפי פעילותה. ט. כוח עליון סיכון נוסף לו חשופות החברות הינו השפעת כוח עליון Majeure(,)Force אשר עלול להתבטא בנזק אפשרי למתקני החברות, כגון רעידת אדמה, פגיעה באספקת הגז מסיבות גיאופוליטיות ו/או ביטחוניות ומטרדים נוספים. התממשותם של תרחישים אלו עלול להסב נזק נרחב לנכסי החברות, אשר היקפו אינו ניתן לאמידה. י. איכות הסביבה אי עמידת החברות בחוקים ובתקנות לאיכות הסביבה, לרבות בתחומי זיהום אוויר, קרינה משדות אלקטרומגנטיים, זיהום מים, זיהום קרקע, הובלה וסילוק חומרים מסוכנים, עלולה להשפיע לרעה על תוצאות פעילות החברות, בדרך של קנסות ואף ביטול רישיון הייצור. יא. מחירי העברה, ממשל תאגידי ובקרה פנימית בעבודתנו הנחנו כי מחירי העברה עם גורמים קשורים, ככל שיש בוצעה בתנאי שוק חופשי. עוד הנחנו כי לחברה ממשל תאגידי נאות ומערכי בקרה פנימית נאותים. 28

29 פרק רביעי ייחוס עודף עלות הרכישה 29

30 א. להלן ריכוז תוצאות ייחוס עודף העלות אשר נוצר בקשר עם רכישה רעיונית של 91.4% ממניות החברות איי.פי.פי אלון תבור בע"מ ואיי.פי.פי רמת גבריאל בע"מ ליום 1 בספטמבר 2016 חישוב עודף העלות תמורה בגין 91.4% ממניות החברות בתוספת: זכויות שאינן מקנות שליטה סך תמורת הרכישה הון עצמי שנרכש עודף עלות לייחוס 100% (מיליוני שקלים חדשים) סעיף ד. 1 ( לפרק רביעי סעיף ד. 2 ( לפרק רביעי A (44.0) שווי הוגן אומדן ייחוס הפרש מקורי ערך ספרים (מיליוני שקלים חדשים) (3.6) (3.6) (164.7) (164.7) 31.3 (24.4) (13.4) (13.4) (1.4) (1.4) נכסים והתחייבויות מוחשיים רכוש קבוע מיסים נדחים בגין שערוך הרכוש קבוע התחייבויות פיינסיות, נטו הוצאות נדחות מיסים נדחים בגין שערוך ההוצאות הנדחות זכאים, נטו הון חוזר תפעולי, נטו סעיף ד. 3 ( לפרק רביעי סעיף ד. 4 ( לפרק רביעי סעיף ד. 5 ( לפרק רביעי 6.3 (1.6) 6.3 (1.6) נכסים והתחייבויות בלתי מוחשיים הסכם מכירת חשמל מיסים נדחים בגין הסכם מכירת חשמל B סה"כ אומדן שווי הוגן של נכסים מזוהים, נטו AB (4) אומדן רווח מרכישה הזדמנותית 30

31 ב. ג. זיהוי הנכסים הבלתי מוחשיים בגין החברות להלן פירוט הנכסים הבלתי מוחשיים, אשר הוכרו והוערכו על ידנו בנפרד מהמוניטין: 1( נכס בלתי מוחשי הסכמי מכירת חשמל בעבודתנו זיהינו נכס בלתי מוחשי, אשר הוכר והוערך על ידנו בנפרד מהמוניטין והינו הסכמי מכירת חשמל. נכס בלתי מוחשי זה עומד במבחנים להכרה בנכס וכן ניתן להערכתנו לאמידה באופן מהימן. הסכמי מכירת החשמל המזוהים בעבודתנו מיוחסים להסכמים למכירת חשמל ישירות ללקוחות פרטיים וכן להסכם העמדת זמינות משתנה לחברת החשמל. הסכם העמדת זמינות משתנה נובע מהחלטת רשות החשמל מחודש דצמבר 2008, לפיה יועמד עודף כושר הייצור של יצרן פרטי של חשמל, אשר לא ינוצל על ידי לקוחותיו, כזמינות משתנה לטובת חברת חשמל. שווי הסכמי ייצור החשמל משקף את שווי התועלות העתידיות הגלומות בהם למועד הרכישה. בעבודתנו ועל בסיס חישובינו, אמדנו את משך החיים הצפוי של הנכס לאורך כל תקופת ההפעלה. נכסים בלתי מוחשיים אחרים לא הערכנו בנפרד את הפריטים שיפורטו להלן. פריטים אלה מוצגים להערכתנו בשוויים ההוגן ו/או נכללו במצטבר במוניטין הפעילות הנרכשת, אשר הינו כאמור בעל ערך שאריתי Value(.)Residual עוד נבחן בעבודתנו, קיומו של נכס בלתי מוחשי בגין רישיון לייצור חשמל. מדיונים שקיימנו עם הנהלת החברות בנושא עולה כי רישיון ייצור חשמל מהווה חלק בלתי נפרד מתחנת הכוח, באופן בו לא ניתן להעבירו ו/או למוכרו בנפרד, הן מבחינה עסקית והן מבחינה משפטית. כמו כן, להבנתו, התועלת המרכזית הגלומה בעסקה. בין היתר, בשים לב להשלמת הסגירה הפיננסית וקבלת ההיתרים הרגלוטורים הדרושים, הינה זכאות לתזרימים ארוכי טווח המגובים בחוזים. זאת, למשל, בניגוד לעסקאות קודמות בהן התקשרה החברה, אשר התרחשו במועד מוקדם יותר ובהם רישיון ייצור החשמל היה הנכס העיקרי ומניע מרכזי בביצוע העסקה. כמו כן, לא בוצעה הערכת שווי נפרדת למערכת המחשוב והתוכנות המשרדיות של החברות היות ולהערכתנו מערכות אלה נקנו במחירי שוק ומופחתות בהתאם, ללא גילום הטבה כלכלית. לא הצגנו בנפרד את שוויו של כוח האדם המיומן בפעילות הנרכשת היות ושווי זה מוגדר בתקינה החשבונאית כחלק מהמוניטין, הגם שהערכתו הנפרדת נדרשת לצורך הערכת השווי של נכסים בלתי מוחשיים אחרים שנאמדו בשיטת ה Excess Earning Method MultiPeriod כפי שתוארה לעיל. לא ביצענו הערכות שווי נפרדות של הסכמים עם בעלי זכויות אחרים, הן מאחר ולהערכתנו, ובעקביות עם הנהלת החברות, הם משקפים תנאי שוק ולא גלומות בהם הטבות מיוחדות, השונות מתנאי השוק. ההסכמים הקיימים בחברות כוללים, בין היתר, הסכם לרכישת גז טבעי עם שותפות תמר. לאחר דיון עם הנהלת החברות, הונח בעבודתנו כי הסכם אספקת הגז משקף תנאי שוק. 31

32 )2 )3 )4 ד. הנחות עבודה נוספות )1 תמורת הרכישה בהתאם למידע שנמסר לנו, כוללת תמורת העסקה מימוש רעיוני של הרוכשת את אחזקותיה הקיימות בחברות, בשיעור של כ 39.7% ולפי אומדן שוויין ההוגן למועד עבודתנו, בסך של כ מיליוני שקלים חדשים )לפרטים נוספים אודות שווי ההוגן של החברות, ראו פרק 5 לעבודתנו(, בתוספת שווי הוגן של אופציה לבעל מניות מיעוט לרכישת אחזקות נוספות בחברות, בתוספת שווי האחזקה של הרוכשת בצומת אנרגיה, המבוססת על הערכת שווי חיצונית אשר לא נבחנה על ידינו ואיננו מחווים כל דעה לגביה, ובתוספת תמורות נוספות שהתהוו בגין העסקה. להלן ריכוז חישוב התמורה בעסקה )במיליוני שקלים חדשים(: פירוט חישוב התמורה: מימוש רעיוני בשווי הוגן של אחזקה קיימת בתחנות בתוספת: אומדן שווי הוגן מניות צומת אנרגיה שהועברו לדנהאם 1 אומדן שווי הוגן אופצית גת 2 תשלום תמורות מותנות לדלק ואפסילון תשלום לדנהאם בגין תמורות מותנות ותמורות נוספות בניכוי: תקבול מדנהאם תמורה בגין רכישת 51.7% ממניות התחנות זכויות שאינן מקנות שליטה בעבודתנו אמדנו את שווי הזכויות שאינן מקנות שליטה בהתאם לחלק היחסי של הזכויות שאינן מקנות שליטה בנכסים, נטו הניתנים לזיהוי של התחנות. בהתאמה, נאמד חלקו של המיעוט, בשיעור של כ 8.6%, בסך של כ 10.5 מיליון שקלים חדשים. רכוש קבוע בעבודתנו אמדנו את הרכוש הקבוע המיוחס לחברות בסך של כ מיליון שקלים חדשים, בהתבסס על אומדן שווי הפעילות של התחנות למועד העסקה, כמפורט בפרק 5 לעבודתנו, בסך של כ מיליון שקלים חדשים, ובניכוי אומדן השווי ההוגן של הנכס הבלתי מוחשי הסכמי מכירת חשמל אשר זיהינו בעבודתנו, בסך של כ 6.3 מיליון שקלים חדשים. התחייבויות פיננסיות, נטו בעבודתנו נאמדו ההתחייבויות הפיננסיות של החברות על בסיס ערכן בספרים. להערכת הנהלת החברות, הצגת ההתחייבויות הפיננסיות בערכן הפנקסני משקף באופן נאות את ערכן לטווח הארוך, תחת הנחת פירעון מלא ובשים לב לכך שניטלו בחודשים שקדמו למועד עבודתנו (6.1) 22.9 )5 סך הכל תמורה אומדן השווי ההוגן של צומת אנרגיה בוצע על ידי וואריאנס ייעוץ כלכלי. איננו מחווים כל דעה בנוגע להערכת שווי זו, ושינוי בה יוביל לשינוי בתוצאות עבודתנו 2. לבעלי מניות המיעוט אופציה לרכישת 9.2% נוספים ממניות החברה, אשר נכנסת לתוקף עם השלמת ה closing. להלן עיקר תנאי האופציה: תוספת מימוש: כ 4.8 מיליון שקלים חדשים נכס בסיס: כ 11.3 מיליון שקלים חדשים )9.2% מאומדן השווי ההוגן של התחנות( זמן לפירעון: חודש סטיות תקן: כ 45%, על בסיס חברות המדגם ריבית חסרת סיכון נומינלית: כ 0.1% הוצאות נדחות בהתאם למידע שנמסר לנו, יתרת ההוצאות הנדחות כוללת עמלות הקצאת אשראי ועלויות בגין הוצאות ביטוח מראש בגין העמדת ריבית קבועה להלוואות שניטלו כחלק מהסגירה הפיננסית. להערכתנו, ובהתבסס על דיונים שקיימנו עם הנהלת החברה, מנקודת מבט של משתתף שוק, לא קיימות לעמלות הקצאת האשראי אלו, בסך של כ 24.4 מיליון שקלים חדשים, תועלות כלכליות עתידיות, באופן בו שוויין ההוגן מנקודת מבט משתתף שוק אפסי. להבנתנו, הנחה זו עקבית עם הנחיות התקן בנושא לעניין שקילת שיקולי משתתף שוק, ומשקפת, בין היתר, שיקולים שהיו ננקטים להערכתנו ולהערכת הנהלת מזמינת העבודה על ידי רוכשים פוטנציאליים אחרים, הפעילים בשוק בו פועלות החברות ולא על בסיס שיקולים המיוחדים לרוכש בלבד. 32

33 הלוואות בעלים סך הלוואות הבעלים במאזני החברות עומד על כ 69.0 מיליון שקלים חדשים ליום 30 ביוני בעבודתנו הנחנו, בהתבסס על דיונים שקיימנו עם הנהלת רפק, כי הלוואות בעלים אלו מהוות חלף הון עצמי, בין היתר, בשל דרישת רשות החשמל לעמידה בתנאי הון עצמי מינימאלי, ולכוונת רפק להמיר הלוואות אלו להון על מנת לעמוד בדרישות הרשות, כפי שאף המירה הלוואות הבעלים בעבר. שווי נכס בלתי מוחשי הסכם מכירת חשמל אמדנו את שווי הנכס הבלתי מוחשי הסכמי מכירת חשמל של החברות על בסיס שיטת "הרווחים העודפים" MultiPeriod Excess Earnings "( MPEEM.)"Method להערכתנו, ובעקביות עם הערכות הנהלת החברות, הסכמי מכירת חשמל של החברות מהווים נכס ליבה בלתי מוחשי מהותי להכנסותיהן, הצפוי להניב תועלת עקבית ומתמשכת להכנסות אשר צפויות לנבוע מההסכמים למכירת חשמל ישירות ללקוחות פרטיים בעלי חוזים ארוכי טווח ולהעמדת זמינות משתנה לחברת החשמל, על פני אופק התחזית. התועלת מהנכס כאמור, מהווה ערך חיובי, אשר יתממש באופן יציב ועקבי ויופחת באופן ליניארי, בהתאמה להכנסות הצפויות לנבוע ממנו ולהוצאות הנדרשות להמשך קיומו. בעבודתנו יוחסו הכנסות החברות מההסכמים למכירת חשמל ישירות ללקוחות פרטיים בעלי חוזים ארוכי טווח ולהעמדת זמינות משתנה לחברת החשמל לנכס בלתי מוחשי הסכם מכירת חשמל. הנחנו כי שיעור הרווח לפני מס, מימון והפחתות המיוחס לנכס זה יעמוד בממוצע על כ 25.2% מסך ההכנסות ברמת גבריאל וכ 27.2% מסך ההכנסות באלון תבור לאורך אופק ההיוון, בהתחשב בהערכתנו בדבר שיעור הוצאות התפעול מסך ההכנסות, הנדרשות לשימור נכס בלתי מוחשי זה ובהתאמה לשיעור הרווח התפעולי החזוי של החברה לאורך אופק ההיוון, בהתבסס על המודל הבנקאי המאושר של החברות. בעבודתנו ניכינו מהרווח התפעולי הנאמד עבור הנכס הבלתי מוחשי, חיובים תורמים בגין הנכסים הון חוזר, רכוש קבוע, וכוח אדם מיומן. חיובים תורמים אלו משקפים הוצאות רעיוניות הנדרשות לתמיכה בקיומו של הנכס הבלתי מוחשי הנאמד. החיובים התורמים בגין הנכסים המוחשיים והבלתי מוחשיים האמורים נאמדו בהתאם לשיעורי התשואה בגינם, אשר נקבעו על סמך מקדם סיכון ספציפי עבור כל נכס בנפרד, על בסיס תוצאות חישוב השיעור התשואה המשוקלל. שיעורי התשואה המנורמלים בסיכון, לאחר מס בגין ההון החוזר, הרכוש הקבוע, וכוח האדם המיומן, נאמדו בכ 2.6%, 8.4%, ו 8.9% בהתאמה. מסים ביולי 30 ביום 2013, אישרה מליאת הכנסת בקריאה שנייה ושלישית את חוק התקציב וחוק ההסדרים לשנים במסגרת אישור זה, אושרה העלאת מס החברות ל 26.5% החל משנת ביום 4 בינואר 2016 אישרה ממשלת ישראל שינוי בשיעורי המס הסטטוטוריים המושתים על חברות בישראל, והורדת שיעור מס החברות ל 25% החל משנת המס חבות המס של החברה בשנות התחזית הונחה בהתאם לאמור לעיל. מחירי העברה בעבודתנו הנחנו, על בסיס הערכות ההנהלה, כי מערכת מחירי ההעברה בחברה עם צדדים קשורים ככל שיש, משקפת מחירי שוק. שיעור היוון בהתאמה ועל בסיס האמור בפרק 2 סעיף א., נאמד שיעור ההיוון של הנכס הבלתי מוחשי, הסכם מכירת חשמל בשיעור של כ 8.9% )מעוגל(. )8 )9 )10 )6 )7 33

34 פרק חמישי הערכת שווי החברות 34

35 )3( הערכת שווי החברות הכנסות מלקוחות פרטיים אחרים.5 א. הנחות יסוד בהערכת שווי רמת גבריאל 1( הכנסות א( כללי כמפורט לעיל, תמהיל הכנסות תחנת הכוח רמת גבריאל )להלן בפרק זה "החברה"( מורכב ממכירה ללקוח העוגן נילית, מכירה ללקוחות פרטיים הכנסות ממכירת חשמל ללקוחות קצה פוטנציאליים נוספים, אשר טרם נחתמו הסכמים עמם. תחזית ההכנסות בגין הסכמים אלו נסמכת על צפי הביקוש העתידי לחשמל כשהוא מוכפל בתעריפי התעו"ז, בהתאם למועד הצריכה, וכולל שיעור הנחה ביחס לתעריף התעו"ז. )4( ומכירה לחברת החשמל. הכנסות החברה החזויות כוללות את 3 המרכיבים, כדלקמן: )1( הכנסות מנילית בשנת 2008 נחתם הסכם בין החברה לנילית להקמה ותפעול תחנת כוח בחצר החברה במתכונת קוגנרציה לייצור חשמל, קיטור ומים לתעשייה. בהתאם לתנאי ההסכם תעמיד נילית לרשות החברה את המקרקעין ותחכיר לה בו את הזכויות לצורך הקמת תחנת הכוח הכנסות מקוגנרציה בהתאם לאמות המידה הרלוונטיות ובמסגרת הסדרים תומכי מימון בנוסף, זכאית החברה לספק לחברת החשמל עד המיוצרת בשעות הפסגה והגבע, ועד 50% 35 מהכמות מגוואט בשעות השפל, לתקופה של עד 18 שנה )מיום קבלת הרישיון הקבוע( ובתעריף קבוע ומוסכם מראש, בהתאם למש"ב. כאמור. מנגד, תמכור החברה לנילית את החשמל המיוצר בהתאם לתעריפי התעו"ז ובניכוי הנחה בשיעור שנקבע בין הצדדים. בהתאם להסכם, מחוייבת נילית לרכוש מהחברה את מלוא צרכי החשמל והקיטור לתקופה של שבע שנים. לאחר מכן, תוענק לחברה זכות סירוב ראשונה להשוות הצעות מצד מתחרים. ב( הנחות עבודה )1( בעבודתנו, נאמדו הכנסות החברה החזויות על פי ההנחות הבאות: הכנסות מחברת נילית הכנסות החברה בגין מכירת חשמל וקיטור לנילית נאמדו בסך של כ 77.0 מיליון שקלים חדשים בגין החודשים מרץדצמבר,2018 הכנסות מלקוחות פרטיים עם חוזים חתומים לחברה מספר הסכמים חתומים למכירת חשמל וקיטור ללקוחות קצה פרטיים. ההכנסות המתקבלות מההסכמים החתומים עם הלקוחות הפרטיים מחושבים כמכפלת כמות החשמל אשר צפויה להיצרך, בהתבסס על הסכמי אספקת חשמל חתומים. בעבודתנו הנחנו, בעקביות עם הערכות דירקטוריון החברות ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר, כי שיעור הצמיחה השנתי הממוצע בהכנסות נילית יעמוד על כ 1.5% לאורך אופק ההיוון. )2( )2( הנקבעת מההספק הנדרש, במחירי החשמל בהתאם לתעריפי התעו"ז, שעה שלכל לקוח ניתנת הנחה בהתאם להסכם ובהתאם למועדי הצריכה הצפויים שחתם עם החברה. מודל הכנסות זה נסמך על מכירת חשמל בעיתות הגבע והפסגה על בסיס תעריפי התעו"ז, כפי שנקבעו עבור יצרנים פרטיים על ידי רשות החשמל. הכנסות מלקוחות פרטיים חתומים ההכנסות בגין מכירת חשמל ללקוחות קצה פרטיים עם חוזים חתומים נאמדו בסך של כ 38.4 מיליון שקלים חדשים בגין עשרה חודשים בשנת 2018 ובסך של כ 48.4 מיליון שקלים חדשים בשנת 2019 בגין שנת הפעילות המלאה הראשונה, בהתבסס, בין היתר, על המודל הבנקאי המאושר ועל הסכמים חתומים עם הלקוחות השונים. שיעור צמיחת הכנסות אלו נאמד בכ 1.7% בממוצע לאורך שנות 35

36 )4( התחזית, על בסיס הערכות דירקטוריון החברה באשר ליכולת אספקת החשמל ללקוחות נוספים בשעות השפל, הפסגה והגבע, תוך שמירה על תעריף תחרותי ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר. מרבית ההסכמים הינם לתקופות של 1510 שנים, לרבות אופציה להארכת ההתקשרות בתקופה נוספת. לרשות הלקוחות עומדת האפשרות לסיים את ההתקשרות עוד טרם תקופת ההסכם. בעבודתנו הנחנו, בעקביות עם הערכות דירקטוריון החברה ובהתבסס על המודל הבנקאי המאושר, כי פקיעתם של הסכמים אלה תלווה בחתימה על הסכמי אספקת חשמל חלופיים, בתנאים מסחריים דומים. הכנסות ממנהל המערכת הכנסות החברה אשר צפויות לנבוע מהסכם מכירה למנהל המערכת בגין העמדת עודף כושר ייצור חשמל לרשות חברת החשמל נאמדו בכ 31.9 מיליון שקלים חדשים בשנת 2018 ובסך של כ 37.9 מיליון שקלים חדשים בשנת 2019, על בסיס כמות החשמל החזויה שתסופק למנהל המערכת ובתעריפים הקבועים, בניכוי התחייבויותיה של החברה לאספקת חשמל ללקוחות הקצה במסגרת הסכמי ההפצה החתומים ושטרם נחתמו, בעבודתנו הנחנו, בעקביות עם הערכות דירקטוריון החברה כי בשנת 2022 תחול עליה חד פעמית בהכנסות אלו, נוכח העלייה בכושר הייצור, כאמור לעיל. הכנסות מלקוחות פרטיים לא חתומים ההכנסות בגין מכירת חשמל ללקוחות פרטיים לא חתומים נאמדו בכ 9.6 מיליון שקלים חדשים בשנת 2018 ובסך של כ 13.3 מיליון שקלים חדשים בשנת 2019, בגין שנת הפעילות המלאה הראשונה, עלויות כללי א( להלן פילוח עלויות החברה המצטברות לאורך אופק ההיוון: )2 )3( Water costs 1.5% Major maintenance costs 3.0% SPC costs 5.9% בהתבסס, בין היתר, על המודל הבנקאי המאושר ועל הסכמים חתומים עם הלקוחות השונים. שיעור צמיחת הכנסות אלו נאמד בכ 2.3% בממוצע לאורך שנות התחזית, על בסיס המודל הבנקאי המאושר, באשר ליכולת אספקת החשמל ללקוחות נוספים בשעות השפל, הפסגה והגבע, תוך שמירה על תעריף תחרותי. בפרט, שיעור הצמיחה החזוי בשנת 2022 מתאפיין בשיעור צמיחה של כ 28.5% נוכח תוספת לכושר הייצור המותקן בסך של 3 מגה וואט, מכ 70 O&M costs 11.9% מגה וואט במועד ההפעלה לכ 73 מגה וואט בשנה זו ולאורך שנות התחזית, בעקביות עם ההנחות בבסיס המודל הבנקאי. Gas costs, inc. BLO and gas trns. 77.6% 36